美国次贷危机对完善我国金融衍生品市场监管的启示

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摘要:近年来,全球金融衍生品交易的快速发展及美国次贷危机的爆发暴露出金融衍生品市场监管的缺陷和风险管理的不足。我国金融衍生品市场尚处于发展初期,如何构建有效的监管体系,确保市场健康发展成为我国金融市场建设中面临的重要问题。本文立足于当今国际金融衍生品市场的监管实践,以次贷危机为视角分析国际金融衍生品市场监管体系的不足及未来的监管动向,在此基础上提出了完善我国金融衍生品市场监管相应的对策建议。

关键词:金融监管;次贷危机;金融衍生品

中图分类号:F830.99文献标识码:B文章编号:1007-4392(2009)09-0040-04

金融衍生品具有风险管理和价格发现的重要功能,是金融发展过程中不可或缺的交易工具。客观上看,金融衍生品之所以总与危机联系在一起,其原因不在于金融衍生品本身,而在于缺乏适度、必要的监管。因此在金融衍生品发展问题上我们不能因噎废食,应吸取此次美国次贷危机的教训,加强对金融衍生品市场风险的监管,加

大风险投资的控制力度,积极稳妥地发展我国的金融衍生品市场。

一、缺乏有效监管是导致美国次贷危机的主要原因之一

(一)对金融创新的监管滞后,增加了金融体系的脆弱性

美国次贷危机的成因是多方面的,既与2001年以来美国宽松的货币政策有关,也与美国借钱消费、超前消费的发展模式密不可分,当然,另外一个重要成因是美国的金融衍生品市场发展过度而缺乏适当的监管。次贷危机本身是一个信用危机,但是由于美国金融机构将次级贷款进行信贷资产证券化和流通债券再证券化,使得抵押贷款的结构更加复杂化,造成了对信贷风险的重新定价。这些金融机构通过信用违约掉期对资产证券化债券进行保值,从而产生了金融风险的放大机制。次贷危机爆发的根源在于以信用违约掉期和抵押债务证券为代表的金融创新的过度膨胀。近五年来,全球信用衍生品市场年均复合增长率超过100%,为满足投资者对于高收益的要求,金融机构将大量的信用衍生品用于各种结构化证券。与资产支持证券相关的信用违约掉期从2004年开始交易,到2006年中期名义本金余额已高达1250亿美元,其标的资产基本上是住房抵押贷款。同时,比传统住房抵押贷款支持证券更为复杂、使用更多财务杠杆的抵押债务证券也开始大量交易。在金融创新的推动下,从2001年到2006年,美国次级抵押贷款在全部抵押贷款的比例从8%上升到20%,次级抵押贷款证券化的比例也由54%上升到75%。从2005年开始,美国次级贷款市场就开始恶化,相关联的金融产品和衍生品交易的风险也日益显现。

(二)监管当局对市场交易主体监管缺位

美国次级贷款的快速增长、相关金融衍生品市场的过度泛滥是与政府监管当局的监管缺位密不可分的。金融衍生品场外交易市场在美国既不属于美国期货交易委员会(CFTC)监管,也不在美国证券交易委员会(SEC)的监管范围之内,并且1974年美国的商品交易法(CEA)正式免除了CFTC对OTC金融衍生品市场的监管责任。高风险抵押担保债券、信贷资产的证券化、市场流通债券的再证券化、信用违约掉期等市场完全不受监管,也没有公开的记录显示债券违约卖方是否拥有资产进行支付。由于这种OTC交易市场中交易商相互之间持有大量头寸,从而在该市场上蕴含着极大的交易对手违约风险。而且,这一缺位既与监管体制有关,也与监管部门的自由放任思想紧密联系。早在2000年,美国经济学家、前联邦储备委员会委员爱德华・葛兰里奇就已经向当时的美联储主席格林斯潘指出了快速增长的居民次级住房抵押贷款可能造成的风险,希望美国有关监管当局能够重视次级贷款和相关的衍生品,加强这方面的监督和管理;到2004年,他更是明确地指出,“快速增长的次级房屋抵押贷款已经引发贷款违约的增加,房屋赎回的增多以及不规范的贷款行为的涌现”。但是,美国的监管机构却坚持自由资本主义的信条,放弃了金融衍生品的监管。正如美联储前任主席格林斯潘在他2007年的新书《动荡年代》里所阐述的那样,“政府干预往往会带来问题,而不能成为解决问题的手段”,“只有在市场自我纠正机制威胁了太多无辜的旁观者的那些危机时期里,监管才是必要的”,管理层认为监管往往总是会妨碍市场的发展和创新,但无情的现实粉碎了这一错误的信条。

(三)市场参与者未能有效控制交易对手信用风险

对金融衍生品市场的监管而言,市场参与者的风险管理状况是监管的重点。金融衍生品交易最主要的风险是交易对手信用风险,即交易一方违约从而给交易对手带来的损失。上世纪90年代中期,美国监管机构也曾《衍生品交易的风险管理指引》,并数次更新。市场参与者管理交易对手信用风险的主要措施包括慎重选择和监察交易对手,采用标准化法律文本确保违约时交易合约可净额结算,以及要求交易对手提供抵押品。在次贷危机中,一些金融保险人由于具有很高的信用质量,而且被担保的金融资产被认为风险极低,大多衍生品交易商在购买其出售的信用保护时,没有按照《衍生品交易的风险管理指引》的规定要求交易对手提供抵押,最终遭受巨大损失。相比之下,在衍生品市场交易活跃的对冲基金同样受到次贷危机的冲击,但由于风险管理措施得当,给市场造成的信用风险损失较小,可见对风险管理加强监管是避免损失的有效手段。

二、美国次贷危机对我国金融监管模式的启示

次贷危机后,美国财政部提出新的监管蓝图,提出“目标导向”的监管改革方向,这可能会成为全球金融监管未来发展的方向。美国的次贷危机的影响虽未见底,但美国政府在这次危机中所采取的改革行动带给我们许多启示和思考,我国在改革完善金融监管模式方面可以借鉴美国的经验和教训。

(一)次贷危机后美国金融监管的最新改革蓝图

2008年3月31日,美国财政部公布了改革蓝图(简称“保尔森计划”)。该计划共分三步,提出了短期和中期的金融监管体制改革建议及长期的概念化的最优监管框架,其中短期的改革措施是向中期和长期最优监管框架的一种过渡。

短期的建议主要集中在针对目前的信贷和房屋抵押市场,采取措施加强监管当局的合作,强化市场的监管等。中期的建议主要集中在消除美国监管制度中的重叠,提高监管的有效性。长期的建议是向着“目标导向”的监管方式转变。它是对现代金融监管框架的一种全新探索,借鉴了目前世界存在的各种监管体系的优缺点,最大的特点是强调监管框架和目标紧密联系。这种监管模式的主要好处是,整合有自然合力的领域的监管责任,而不是分割在不同的监管者那里。比如,市场稳定监管当局,注重所有各类金融机构当中可能影响市场稳定的问题;审慎金融监管当局能够注重不同类型金融机构风险管理的共同因素;商业行为监管当局可以更加一致地对待监管不同的产品,减少监管套利。同时,“目标导向”的监管要比分业监管框架更好地根据金融整体环境的改变而调整,也比单一监管者体制更加清晰地关注某一特定目标。

坚持“目标导向”的监管方法,设立三个不同的监管当局:第一,负责市场稳定的监管当局。美国财政部建议由美联储担任该职,并有责任和权利获得适当信息,披露信息,在监管法规的制定方面与其他监管当局合作,为了整体金融市场的稳定而采取必要的纠正措施和行动;第二,负责与政府担保有关的安全稳健的审慎金融监管当局。新的审慎金融监管当局可以承担目前联邦审慎监管当局的责任,并负责金融控股公司监管职责;第三,着眼于和消费者保护监管相关,负责商业行为的监管当局。商业行为监管当局应当为金融公司进入金融服务领域,出售其产品和服务方面,提供和制定适当的标准。这样的监管方法可以在增强监管的同时,更好地应对市场的发展步伐,鼓励创新和企业家精神。此外,还有两个监管者,一是联邦存款保险公司;一是公司财务监管当局,进一步完善监管体系。

美国财政部建议采用以“目标导向”的监管方式,认为这种方式代表了未来最优的监管框架。相比“原则导向”监管区分银行、保险、证券和期货的分业监管模式,以目标为导向的监管注重监管的目标,不再区分银行、保险、证券和期货几个行业,而是按照监管目标及风险类型的不同,将监管划分为三个层次:一是着眼于解决整个金融市场稳定的市场稳定监管;二是着眼于解决由政府担保所导致的市场纪律缺乏等问题的审慎金融监管;三是着眼于和消费者保护监管相关,解决商业行为标准的商业行为监管。上述三个层次监管目标和框架的紧密联系,使监管机构能够对相同的金融产品和风险采取统一的监管标准,从而会大大提高监管的有效性。

(二)对我国金融监管模式的启示

第一,目标性监管是可供参考的改革路径。“保尔森计划”提出了三步走的计划,正是考虑到了美国长期的历史传统和利益格局。与其类似,我国要实现统一监管需要付出较大的改革成本,而且我国的金融市场综合化还处于起步阶段,金融企业的主业特征比较明显,统一监管的必要性并不充分。因此应着重在协调现有机构的基础上,明确主要监管目标的负责主体。要尽快明确责任主体,控制全面市场风险,落实市场稳定性监管。在市场综合化的背景下,市场稳定性监管成为首要监管目标,也是抵御金融风险的主要屏障。

第二,正确认识职能监管机构的利益主体性和竞争性,协调平衡安全与效率。在分业经营的情境下,各职能监管机构的治理目标带有明确的部门性,利益难以协调,在市场综合化的情况下,监管竞争还可能诱使一些监管机构纵容本部门的越界行为,从而为金融危机埋下隐患。因此,在分业监管的现有体制下,尤其要重视对监管政策的组织协调和综合考量。要汲取次贷危机的教训,推动立法扩大监管范围,把私募基金、对冲基金、信用评级机构等纳入规范的监管视野,并加强对金融关联企业的并表监管。

第三,监管方式要适应市场的变化。尽管次贷危机的发生不能全部归咎于监管体制的松散,但次贷危机引发美国这次大规模的监管体制改革,适应市场变化、及时调整监管方式是必要的。任何一个国家的监管体制必须与其经济金融的发展的阶段相适应,不管监管体制如何选择,必须做到风险的全覆盖,不能在整个金融产品和服务的生产和创新链条上,有丝毫的空白和真空,从而最大限度地减少由于金融市场不断发展而带来更严重的信息不对称问题。面对日益复杂化的金融创新,金融监管不宜过分依赖具体的规则约束,而应采取更具灵活性的原则导

向的监管模式,注重加强同市场主体的沟通,处理好金融创新与风险、自由与管制风险的关系。

三、加强我国金融衍生品市场监管的建议

发展我国金融衍生品市场,要坚持积极稳妥的原则,一方面从指导思想上应大力支持,积极推进,另一方面还要加强监管,增加市场的透明度,完善风险防范机制。

(一)加强对金融衍生品的风险评估,建立风险预警制度

金融机构应成立专门的金融衍生品风险管理部门,负责对衍生交易各种可能的风险进行事前的评估,采取先进可靠的风险评估模型,准确测量衍生交易头寸变化时风险价值的变化情况,估计可能出现的极端情况下的风险状况。在此基础上,金融机构还应建立衍生交易的风险预警和救援预案机制,防范偶发事件所引起的连锁信用风险危及到其自身的生存。

(二)改善信息披露制度,提高信息透明度

金融衍生品交易多为表外业务,无法在资产负债表中反映。针对这种隐秘性,应加强信息披露制度建设,增强金融衍生品的透明度,以确保投资者和市场获得更好的信息。首先,监管机构应努力提高自身对金融衍生品运作方面的知识,了解各类衍生品的特性及其对银行、证券等机构可能造成的影响。其次,监管者应当激励银行、证券等交易机构扩大信息披露的范围。金融衍生品的总交易量、交易收益状况、以及交易机构自身对这些交易的风险管理状况均应该纳入信息披露的范围之中,使投资者或债权人能更好地评价和管理衍生品交易商。最后,金融机构应该改革现行的财务报表结构和编制方式,增加衍生交易头寸报表,按照巴塞尔委员会对资产负债表外业务的资本充足率的要求,确立各种金融衍生工具交易的资本充足率标准,以增强其抵抗风险的能力。

(三)建立完善的法律制度,为有效监管奠定坚实基础

美国衍生品监管体制的历史沿革表明,完善的法律制度是衍生品市场效率、公平和竞争力的保障。监管体制应顺应市场发展的需要适时进行调整和变革,当前我国发展金融衍生品市场的关键是处理好创新、发展和风险之间的关系。在相关立法上应充分借鉴国际经验,修改现有法律中不适合市场发展的内容,并充分考虑与国际接轨。通过立法解决衍生品市场发展中遇到的问题,同时为市场未来发展铺平道路。我国在金融衍生品监管法律法规方面,虽然基本法律框架已基本建立,如《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《银行业监督管理法》等,但条文过于松散,使金融监管的随意性有余而严密性不足。因此,应加快《期货法》立法,为有效监管提供法律保障。

(四)重视金融机构的行业自律

行业自律组织对金融衍生品市场的监管属于三级监管中的中观管理,是对国家监管当局不断加强对金融衍生品进行宏观监管的重要补充。要在以下几个方面发挥行业自律组织的功能:对交易参与者提供非法律和非正式的业务咨询服务;制定场内及场外交易运作规则;对市场参与者的道德准则、执业水平、补偿性措施等统一标准;实施教育计划,对从业人员和监管人员进行培训。

(五)进一步明确各监管机构在市场监管中的职能定位,加强协调,提高效率

金融衍生交易具有跨市场、跨机构、跨产品的特点,其有效监管应该是功能监管和机构监管的结合,即对金融控股公司层面上由牵头监管机构进行监管,对金融控股公司的金融子公司则由各监管机构进行功能监管。央行在银行间市场的建设上已经取得了成功经验,考虑到衍生品市场对整个金融体系稳定性的重要影响,牵头监管机构可确立为中国人民银行。同时将我国金融监管当局已经建立的监管联席会议制度化,进一步完善相互沟通的机制、方式和内容。协调各自对金融控股公司的监管举措,避免监管重复和监管真空。未来可根据市场发展的需要对监管体系逐步进行优化,如以功能监管和目标监管为出发点整合现有监管资源,并在条件成熟时将监管模式由牵头模式过渡到“一体化监管”模式。

(六)处理好放松管制与加强监管之间的关

系,遵循适度从严、逐步放开的原则

我国金融衍生品市场尚不成熟,市场参与者的风险管理能力相对较弱,为保证市场的稳健发展现阶段监管应适度从严:一是严格市场准入,包括对新开发的衍生品合约进行风险评估、限定交易者资格、依据金融机构实力的不同划分可从事的衍生品业务范围、限制市场的高风险投机活动;二是建立金融机构场外衍生品交易的统计和报备制度,使监管部门能及时准确掌握市场运行情况;三是加强衍生品业务的信息披露要求,提高市场纪律对交易者行为的约束。

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