宏观经济谨慎乐观 债市投资机会有限

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特邀专家：人民银行调查统计司副司长

特邀专家：建设银行金融市场部市场研究处处长 苏瑾

特邀专家：中信证券固定收益部董事总经理 杨辉

特邀专家：申万研究所债券研究部总监 屈庆

特邀专家：中央国债登记结算公司信息部估值组副组长 陈宁

主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 景乃格

主持人：去年以来，国际形势缓中趋稳。欧债危机的解决进程有所推进，美联储则在2012年底推出第四轮量化宽松政策（QE4）。在此背景下，各位专家认为世界经济在2013年整体将呈现怎样的走势？对中国将会带来哪些有利的影响，哪些不利的因素？

：对国际经济而言，我认为将延续2012年下半年趋稳向好的态势，总体来看2013年国际经济增长格局要好于去年，体现在两个方面：一是经济增长速度回升，国际货币基金组织预期2013年全球经济增长3.6%，好于2012年的3.3%；二是国际贸易复苏，世界贸易组织对2013年全球出口量的增长预期是5.6%，比2012年的预期高1.9个百分点。

中国的三大主要贸易伙伴经济没有进一步恶化，都有所改善。美国亮点最多，恢复最稳定，失业率连续四个季度下降，经济增速维持在2%左右。但中长期看，美国经济向好存有不确定性，其中有两个问题特别值得研究，一是美国再实业化是不是实实在在的把产业挪回美国，毕竟美国劳动力成本很高；二是所谓的页岩气革命是否能够真正解决美国的能源供给问题。欧洲现在来看，经济还不算好，预期2013年下半年才能出现复苏。日本2012年经济增长速度较低，国内制造业下滑；日本政府要在2014年推行消费税，这会促进老百姓在2013年提前消费，预计由此能够提升其经济增长0.3个百分点。

从政策层面看，美联储接连推出了第三轮和第四轮量化宽松货币政策（QE3和QE4），现在每个月总计购买850亿美元债券，积攒下来，总量相当可观。经过多次协商谈判，欧洲央行开始向银行体系注入流动性，至少操作到2013年7月份。英国也实施宽松货币政策。再看日本，安倍晋三上任后对日本央行施加压力，一是要求日元贬值，市场人士预期到3月份美元兑日元可能贬值到90以上，二是提出日本的货币政策不仅要稳定物价，还要促进经济增长。综合来看，全球主要经济体的货币政策都是宽松的。

亚当・斯密曾经把经济运行比作高速旋转的车轮，认为转得快的时候要放一些沙子，慢的时候要放一些油。国际金融危机期间，车轮摩擦力相当大，需要注入流动性。但经济恢复向好的时候，整体的流动性可能就太多了。伦敦经济学院一位教授曾经做过估算，2008年应对危机以来，全球所有中央银行为释放流动性花费的成本已经超过二战，这么多的钱将来怎么办？能否及时回收？这是值得警觉的。

各国宽松货币政策将导致流动性过剩，我国应对可能产生的输入型通货膨胀压力保持警惕。有市场监测机构指出，美国Q4出台以后，90%的资金都流向了新兴经济体。这已对香港、巴西的币值稳定产生冲击，人民币在去年最后两个月也从贬值转向升值。

所以从国际经济形势看，虽然我们对2013年全球经济增长谨慎乐观，但考虑到各国货币政策为自身利益着想的大环境，对由此可能引发的汇率冲突、贸易保护主义以及资本管制倾向，金融市场的动荡和投机，不能太掉以轻心。

杨辉：从国际政治经济形势来分析。我们主要关注美国，危机之后美国采取了较为有效的应对措施，因此，一是金融业危机基本化解，银行业现金储备比较高，当前银行基准利率非常低，贷存差压到历史最低，有利于信贷刺激经济。二是高杠杆问题。美国政府从私人部门大量承接债务，私人部门资产负债表比较健康，导致销售意愿、房地产业的上升；三是美国再工业化的进程也比较成功地启动了。还有能源政策，比如页岩气，确实对全球政治形势产生影响，使美国在政治上能够重新全球布局，很可能会改变全球地缘政治问题。现在美国明显就是战略东移，回到了“911”之前的逻辑。

从全球金融市场看，全球风险偏好在明显上升。第一，作为避险工具的美国国债，十年期收益率迅速从约1.6%上升到约1.9%，到2013年底预计是2.2%至2.25%；第二，美国等国家股票价格不断走高；第三，大量资金流入新兴市场的股票和高收益债券市场，其中有相当规模资金流入中国香港及国内股票市场。

对于中国来说，短期内2013年全球经济的温和复苏有利于促进贸易。但从QE3开始，全球进入竞争性贬值状态。由此也可以看到美国在世界上的战略主导权是非常强的，对于中国来说比较被动。我国实际汇率持续升值对出口已经构成了较为负面的影响，此外，需要密切关注资本项下的变化。现在中国积累了3万多亿美元的外汇储备，而且资产负债错配较为严重，资产是美元，负债都是人民币，如果形势发生逆转，也可能是不利的。从中期来看，未来十年国际形势演变可能未必是一个有利的战略机遇期。在战略层面，我们将面临不熟悉、相对不利的地缘政治环境，地缘政治变动对国内的经济政策选择也会构成一定的压力。

屈庆：欧洲经济短期来看很难有明显增长，但衰退的程度将有所减缓，这一点在2013年下半年会明显感觉到。此外，欧洲金融市场的波动可能会小很多，主要因为：一是国际评级机构开始上调希腊国家信用等级，这是近几年来的第一次；二是欧央行开始重新接纳希腊国债作为抵押品。可以说，基于金融危机层面的冲击可能告一段落。

海外市场的这些变化，对中国来说是利好，但也存在一些不利因素。

首先从市场流动性来说，我认为2013年面临的一个很大风险是政策退出。2007年以后，很多国家都实行宽松的政策，美国的量化宽松政策也具有相对连续性，但经济拐点一旦确定或者市场预期会出现拐点，整个金融市场就会发生变化。目前，美国针对宽松政策定义了几个退出的门槛：一是失业率降到6.5%，二是通胀率上升到2.5%以上。我们估算了一下，美国今年的失业率可能降到7%左右，通胀率可能还是在2.5%之内。但是我们认为，如果失业率真降到了7%左右，市场就可能对政策退出产生预期，那么下半年全球资金流动性是否还这么充裕，这是一个很大的风险。

其次从资产价格角度来说，资金流向可能发生变化。因为虽然现在美国GDP增长大概处于2%或3%的水平，在历史上不算太高，但美国企业的ROA（即资产回报率）水平在历史上却是相对比较高的。这主要是因为美国企业在经济不好的时候，调整非常充分，而中国企业调整就比较慢，从这个角度来讲，美国企业的竞争力更强。在这样的背景下，中国经济尽管仍处在7%或8%相对比较高的增长水平上，但是资产价格相对美国来说缺乏吸引力。那么这个时候，资金是否还会大规模地流入，这是一个问题。另外，如果日元继续贬值，对中国资金流向也会产生一个反向影响。

总之，比较担心下半年资金出现逆向流动，从而给中国金融市场尤其是债券市场带来负面影响。

苏瑾：我比较赞成几位的看法，总体来看2013年世界经济正处于深度结构调整期，低速增长是常态。欧洲经济仍难摆脱债务危机，经济低迷的状态将维持较长的时间。由于人口老龄化，日本的劳动力成本上升，消费需求低迷，国内能源供应紧张，经济空心化更趋严重。美国表现较好，虽然财政悬崖对经济的威胁未完全消除，但美联储推出了四轮量化宽松政策，维持极低利率，推动美元贬值，同时美国的页岩气革命使天然气价格降至13年来最低，资金、能源等生产要素成本降低，以及房地产市场复苏，使得美国重获经济的内生增长动力，经济前景良好。

全球经济和产业结构大调整，有利于中国配合国内的产业结构升级，在全球产业价值链上寻求更高的位置。对中国不利的影响主要体现在出口方面：一是外部需求疲软将使中国出口受到较大的负面影响；二是在经济下行期，贸易保护主义通常会抬头，中国的外贸形势难有明显改观。同时，各国为扭转经济颓势又开始新一轮的量化宽松政策，未来将对全球通胀上升造成潜在压力。

主持人：2012年四季度以来，中国经济触底回暖迹象明显，实现年初制定的经济增长和通胀目标已无大悬念。这种回暖趋势将持续多久？今年中国经济的整体发展趋势将是怎样的？主要驱动力和可能的风险都有哪些？

：对中国经济的走势，总体来看也比2012年乐观。但这个乐观是针对合理的参照系而言，有两个数据不适合做参照系：一是2009至2010年一揽子经济刺激计划时期的情况；二是过去30年的平均经济增长速度，约为10%。而当前经济的潜在产出水平达不到过去如此高的增速，中央提出7.5%的经济增长目标比较合理，再过两年甚至可能降到7%左右。我们应该追求的是有质量的、结构在改善并让人民得到实惠的经济增长。

那么，2013年，中国经济增长的动力在哪里呢？

一是国内需求的扩张确实存在。2012年由于物价增速下滑，实际消费增高，预计增速达到11.3%，比2011年提高了0.2个百分点。同时政府投资增速提升，2012年政府投资增速估计会达到14%左右，比年初提高了8个百分点。来自设备更新、节能环保、食品安全和劳动力替代的制造业企业（占全社会投资的35%）投资速度增加，仍会保持高于平均投资增速的增长。我们有信心，2013年国内需求保持稳定，甚至稳中略升。

第二个动力来自企业的库存调整。我个人判断企业源于2011年底的这一轮去库存调整基本结束了，PPI数据已有所反映。这一轮存货调整大约拉低了经济增长0.8个百分点。2013年企业补充库存，应该对经济增速会有一个正向的拉动作用。

第三个动力就是城镇化。十报告提出我国不仅要城镇化，并且要做高水平的城镇化，做让农民工收入增长、能够真正在城市里面安居下来的城镇化。这其中有几个方面值得大家考虑：一是如何处理城镇化与房地产的关系？目前这两个政策是两难，高房价阻碍了改善性住房需求，这和城镇化相违背。2013年可以期望的是，房地产调控政策将主要依靠市场手段和价格手段，而不是靠行政管制手段。二是城镇化建设到底需要多少资金？城镇化所拉动的投资一定要有财力支撑，是逐步实施、与地方财力匹配的投资。在城镇化之前，曾经有很长一段时间我国提出搞城乡一体化，小城镇、广大乡村要有和大城市水平一致的生活、教育、医疗等服务来配套，才能减轻城市的压力。

另外，从财政上看，我国2012年的财政赤字率仅为1.5%。适当扩大赤字规模、增加减税力度是有空间的，预期2013年财政政策会更有作为。

国内经济运行应关注四个方面的风险。

一是来自国际方面，欧元区经济未必已经见底，国际金融体系动荡，宽松货币政策早晚会出问题，一旦注入的巨额流动性收不回来，就会对通货膨胀构成压力。

二是成本上升太快。2009年以来农民工工资上涨了大约50%，如果2013年春节后继续上涨15%至20%，物价水平恐怕会受到明显影响，企业经营成本会被显著推高，并对出口造成较大打击。原本希望通过沿海向内地进行梯度转移，来实现外贸产业转移的设想可能会失效，因为现在看，郑州、成都等地的工资水平已经和深圳差不多了。

三是一定要高度重视地方债务平台的风险。前两年说地方债务平台10万亿元的贷款中，25%是本身产生不了现金流去还息的。2012年以来，由于平台新增贷款受限，地方投融资平台跑去发债，发理财产品，其中到底有多少风险很难统计清楚。

四是要关注影子银行的风险。这么多年来，债券产品没有发生违约，但这不见得就是好事。同样，目前偶尔出现的信托产品和理财产品违约，也被商业银行自己悄悄买单了。这会引来很多麻烦，不利于培养投资者的风险意识，不利于潜在系统性风险的暴露，不利于市场真正的健康发展。

苏瑾：自2012年9月开始，国内经济逐渐出现回暖迹象，工业增加值增速和制造业PMI都出现反弹，景气度有所恢复。这一轮的回暖主要还是基建投资推动的。

2013年经济复苏的动能主要来自于城镇化推进导致固定资产投资的加快和企业的再库存。预计出口表现仍然较低迷，政府仍会通过推动城镇化发展，增加固定资产投资规模来抵消出口需求疲弱的影响，在基础设施和保障性住房等领域的财政支出增幅可能比2012年有所提升。

2013年全年经济增长预计呈现“前高后稳”态势，GDP全年增速仍保持在7.5%-8%；固定资产投资总额大约在43.5万亿元，增长率在20%-21.8%左右；社会消费品零售总额同比名义增长15%；出口总额增长7%-10%，进口增长3%-5%，伴随经济回升，内需恢复，贸易顺差/GDP将收窄至2%；全年CPI在2.5%-3%。

2013年经济增长的风险主要在于一线城市地产价格快速回升可能引发新的调控政策，从而拖缓经济复苏的步伐。

杨辉：总体来看，我们对2013年是相对乐观的，预计2013年经济增长能达到8.3%，CPI涨幅可能约为3%。

现在有两种风险需要考虑。第一，改革是最大的红利。但是当前对包括收入分配改革、打破垄断等改革是否存在过度预期？这突出反映于股票市场的上涨，这个风险需要考虑。第二就是对通胀的担心。虽然M1、M2控制住了，但是社会融资总规模增速明显偏高，2013预计将达到19%到20%，如果一直下不来，就表明未来实际货币环境还是比较宽松的，也容易诱发通胀。同时，尽管我国连续9年粮食丰收，但是去年粮食进口创出新高，而我国对国际粮价缺乏定价权，如果遇到不利天气因素以及资本炒作，输入性通胀压力还是比较大的。

屈庆：我对2013年中国经济总体偏乐观。

短期看点，第一个是房地产的复苏。2012年上半年房地产投资下降得比较快，但是现在房地产销量在回升，大房地产商拿地重新活跃起来，所以2013年房地产投资应该会有趋势性回升。房地产活跃促进投资是一方面，另一方面是对消费的拉动。2012年下半年，消费开始回升，其中很大一部分原因就是房地产销售回升。这个拉动效益还是比较强的。

第二个是企业的补库存。2011年四季度以来，企业一直在去库存，现在库存已经处于比较低的位置了。传统上，每年一季度企业都会补库存，加之现在需求在回升，因此企业有补库存的动力。

虽然很多人觉得短期经济不悲观，但长期经济不乐观。之所以这样认为，主要是觉得找不到未来经济增长的动力。当然，随着近期政府提出加快新型城镇化建设，这一看法有所改变。从五至十年来看，城镇化的确会为经济增长注入新的活力，因为城镇化意味着消费的提高。但是我更担心一点，城镇化应该是一个长期规划，会不会在短期之内由于政府换届导致它成为推动经济过热的一个因素。当然这种过热，不能再以过去10%或11%的经济增长率标准来衡量，如果确定现在经济潜在增长率只有7%-8%的话，那么经济增长率达到8.5%或者9%可能就是过热了。

总体上，我对经济的判断是，短期偏乐观，长期也不悲观。这可能与市场有一点区别。

主持人：2012年底召开的中央经济工作会议提出要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加。请各位专家对2013年货币政策的变化趋势、工具选择等作一分析。同时，请预测一下今年的资金面松紧情况。

：2012年新增人民币贷款8.2万亿元，基本接近年初预期。但M2增长14%的目标没有达到，实际增长了13.8%，原因主要有以下几个。一是过去支撑我国货币高增长的是外汇储备高增长，后者在2012年之前的10年中年均增长25%。但是去年以来，外汇储备高增长消失了，特别是基础货币投放渠道之一的外汇占款不再高增长。第二个原因就是金融市场的快速发展，特别是债券市场、影子银行和表外业务的发展，转移了很多存款，其中有一部分资金没有回流。这不仅下拉了M2的增速，也对资金结构造成较大的影响。2012年末，M1余额同比增长仅有6.5%，为1991年以来的最低年度增速，即便是上世纪90年代全国清理三角债时期，M1增长也在10%以上。

上述情况带来的启示是，如果2013年继续控制金融体系负债增长，把货币供应量作为调控目标，数字不能定得太高，M2增长幅度定在12%左右可能比较好，并且这并不意味着全社会流动性下降了。对于贷款的预期，与这一M2增长目标相匹配，目前预测新增贷款9万亿元以上。2012年信贷资金约占全社会融资规模的52%，以此推算2013年全社会融资规模将接近18万亿元，这将比2012年的历史新高15.76万亿元还高出14%。这样看，全社会流动性可能会泛滥，并积聚资产泡沫。因此，货币政策不应过于宽松，即使保持过去的惯性，也应是稳中趋紧。

苏瑾：2012年底的中央经济工作会议明确了2013年仍将实施稳健的货币政策，预计2013年货币供给仍会保持适度增长，但市场流动性不会过于宽松，央行将根据情况预调微调。

2013年社会融资总规模将可能适当扩大到16.5万亿元（2012年为15.8万亿元），新增信贷规模可能略超2012年（8.2万亿元）达到9万亿元。预计为了保持经济复苏必要的市场流动性，2013年央行可能会下调存款准备金率1-2次，逆回购仍将发挥重要的替代和调整作用。与2012年相比，预计2013年资金面将小幅宽松。在“切实降低实体经济发展的融资成本”政策指引下，预计利率会适度下行。但由于房地产市场仍存上涨压力，下半年通胀还有一定的上行动力，市场流动性不会过于宽松，资金“紧平衡”状态仍将持续。

杨辉：经济工作会议上提到切实降低经济增长融资成本的问题，大家比较关注会不会降息等。个人认为降息的可能性不大。一是因为房地产因素，降息对房价很可能带来比较大的刺激，这对房地产调控的影响值得关注。二是降息能否降低融资成本可能也是未知数，因为现在感觉融资成本高的不是中央企业，而主要是中小企业，即使降息也未必影响其融资成本。三是利率是宏观调控的工具，还是收入分配的工具？如果是收入分配工具，这么多年一直是负利率，现在保持正利率，2013年通胀可能达到3%左右，降息尤其是降低存款利率的空间也不大。

怎么降低社会融资成本？如果不降息的话，就是一个政策引导的问题。一是对于符合政策发展行业可以采取财政补贴的方式，二是改变融资方式，比如原来发行信托的，可以鼓励其发行债券；原来单独发债的中小企业，可以多采用集合发行方式。通过融资方式、融资渠道的改变，降低融资成本。三是可以保持存款利率稳定，同时下调贷款利率，因为以贷款利率与PPI相比，当前还存在较为明显的下调空间。

屈庆：从目前发改委审批项目的力度和地方政府的投资冲动来看，2013年我国财政赤字会有明显增加，如果这种情况下央行进一步实行宽松的货币政策，无疑是火上浇油，因为2009年货币政策和财政政策都放松的结果，大家现在都已经看到了。因此我觉得，不应该放松货币政策，反倒是在其他政策相对比较宽松的情况下，央行应该保持一个适度偏紧的态度。

陈宁：从资金面看，虽然年末银行考核压力依旧，各期限资金利率有所上行，但隔夜和7天利率整体保持在2.5%和4.1%以下，波幅较前两年年末明显降低，表明央行通过公开市场操作稳定利率的调控颇有成效。如果春节前资金面继续保持相对稳定，预计央行继续操作逆回购的概率将加大。

是否动用存款准备金率可能更多取决于今年一季度逐月的信贷投放量，若贷款投放不及市场预期，则央行下调准备金率的可能性会增加。

主持人：各位专家认为今年债券市场有哪些方面值得特别关注？如市场规模、制度安排、创新产品、信用评级等。

苏瑾：2012年利率债净供给小幅增加，信用债供给大幅增长，全年信用债总发行量为4.23万亿元，较2011年增加1.52万亿元。预计2013年债券市场的供给会比2012年小幅增加：一是积极的财政政策将会带来国债和国开行债券净供给的增加；二是信用债供给将增加，但预计增幅小于2012年。

值得注意的是，2012年以来，潜在信用事件此起彼伏。长远来看，随着信用债市场规模扩大，中低评级企业增多，实质性违约的发生只是时间问题。2013年企业整体杠杆率上升的趋势并未改变，发生信用事件的可能性依然存在。

杨辉：关于创新产品，可能大家最期待国内期货的出现。对于银行理财等影子银行应该多关注，对于其存在的问题应该想办法规范，但是财富管理市场化的趋势是改变不了的，不能因为存在一些个案，把风险无限放大，最后影响了主管部门的判断和决策。

屈庆：2013年债券指数产品可能会有所发展。目前股票指数产品已经比较多且比较成熟了，随着债券市场产品越来越丰富，大家投资理念不断更新，债券市场也有发展指数产品的趋势。对于很多小机构来说，没办法做市场配置，需要通过一个指数标的帮助它去做；对于一些长期投资者来说，也希望通过投资指数产品实现稳定的收益。我们的研究表明，不管是海外市场还是中国市场，指数产品的被动投资收益率一般都超过主动性管理的收益率。所以，今年投资习惯可能发生一些转变，这一点值得关注。

陈宁：大家都能体会到2012年信用债爆发式的增长，市场供需两旺。据中央结算公司的统计，2012年银行间信用债发行3.79万亿元，远超政府债的1.61万亿元。

展望2013年，个人认为城投债、商业银行次级债及各种类型的私募债可能值得大家更多关注。

城投债方面，银行间债券市场发行的城投债累计已达6367.9亿元，同比增长148%。今年，城投债主要会受主管监管部门发文规范的影响，预计今年新发债的成本和运作周期将可能一定程度地提高和延长。

商业银行次级债方面，由于今年新发债需附加减记或转股条款，一方面导致投资者期望收益率提高，另一方面其补充资本的效果也将打折扣，预计发行量将受到较大影响。

私募债方面，包括中小企业私募债和非公开定向债务融资工具（PPN），预计今年仍是蓬勃发展的一年，但市场对其信息披露不足的问题仍有担忧。截至2012年末，交易所中小企业私募债券和PPN累计已有353只，存量规模达4577亿元，约占债券市场总存量的2%。考虑到相关投资机构“代客理财”，其实际波及范围与公募债相差无几。高收益往往伴随着高风险，而就目前的信息披露水平来看，监管部门和投资者往往只能看到其“高收益”，却对其很可能存在的“高风险”无从分析。

主持人：各位专家对今年债券市场的走势是如何预期的？债市投资机会有哪些？对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的策略来应对？

苏瑾：预计利率品种的收益率曲线将呈陡峭化。如前所述，2013年资金面将小幅宽松，因此短端可能小幅下行，预计2013年1年期国债收益率中枢将由2012年的2.7%下行至2.4%-2.6%。长端利率，预计2013年CPI上半年平均涨幅相对较低，下半年逐渐回升，因此10年期国债收益率“欲扬先抑”的概率较大，即上半年可能小幅下行，下半年有一定的上行动力，预计2013年10年期国债的中枢为3.4%-3.6%（2012年为3.5%）。利率债配置价值较好，交易机会中短期较多。

对于信用品种的高等级信用债，预期其信用利差将收窄，收益率上半年小幅下行，但下半年可能震荡上行。低等级信用债面临较多风险点，城投类债券等级间利差收窄空间有限，非城投类等级间利差可能震荡拓宽。可在年初年末配置高等级，加强甄选低等级，交易须把握波段。

杨辉：从今年债市看，大家期望值可能会降低一些。受宏观经济预期影响，当前利率产品和高等级债出现明显的增陡趋势。短期货币流动性比较宽裕，但是中长期很难变动，互换利率也是五年期以上的往上走一些。当前主要的热点似乎还是中低等级信用债。

以前我们谈到债券市场分割时，更多谈到投资者和市场的分割。2012年理财产品快速发展，在投资策略方面第一次有了势均力敌的两种策略：主动性管理和被动性管理策略，导致市场出现新的分化，就是主动交易易更多偏向利率和流动性相对好一些的产品，如利率产品和高等级债。被动式管理侧重中低等级债。2013年如可能出现违约，将考验大家的管理能力。

总之，对于今年行情要相对看淡一些，轻行情重产品。这个产品分为两个部分，一个是市场基础资产，如中低等级债。二是产品的创新，比如各种理财产品以及结构性产品的设计等。

随着市场的不断深化，在投资策略上所关注的维度将会是久期、信用、流动性风险管理三个。其中，对于流动性风险的评判可能相对是一个短板，但它在今后投资策略中的重要性可能也会体现出来。

屈庆：相对2012年来说，2013年的债券市场缺乏整体机会。

利率债可能逐渐步入熊市，但这只是熊市的开始。从结构来说，上半年会相对比较平稳，一是因为经济的底部在逐渐夯实，二是物价水平会比较温和。因此，就当前利率债的收益率水平来说，银行已经可以配置了，但对于交易型机构来说，基本上看不到特别大的机会。下半年随着经济更加明确地企稳，物价出现反弹，对利率债来说，会有一些调整的压力。

至于信用债，2013年既有信用风险，也有流动性风险，如果采取2012年那样“一拿到底”的策略，仍能获得正收益，因为票息能够抵补利率的波动，但是从投资收益最大化的角度来说，可能就不太合适了，所以2013年应该采取波段操作。总体来说，信用债市场调整后，才能获得更高的收益率，因此，抓住这种机会对配置型机构来说相对比较容易，但是对交易型机构来说就比较难了。

陈宁：谈一下我们逐日盯市的感受。从今年1月上半月的供给看，各债券品种净发行量环比有所减少，供给压力不大。从需求看，年初商业银行等配置型机构力量突显，一级市场国债和国开债中标利率整体走低，二级市场双边报价卖盘被点击频率显著提高，市场交投相当活跃。对于利率品种，虽然短期行情稳定，但从今年投资增长及流动性充裕可能导致较大通胀压力的角度考虑，建议投资者把握交易与配置的关键时点，防范利率债曲线上行风险。

信用债方面，去年11月至今评级公司已将近20家实体企业评级调降或评级展望调为负面，这种现象在历史上是比较罕见的。而元旦以来，信用债呈现一波回暖行情。中低等级存量债收益率得益于资金面的推动和部分风险偏好型投资者的追捧出现小幅下行，整体信用利差延续降低态势，这表明多数投资者对宏观经济中长期的恢复有信心。对于中低等级实体债，建议投资者加强内部风控。此外，建议投资时注意甄别城投资质，提高对城投债，特别是高收益城投债地区经济实力指标的监控。

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