期待暖冬 第37期

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市场短期内利好因素有限，但风险回报吸引力显现。2600 点可能是沪深300 指数的短期支撑位，因为高权重大盘股板块当前估值处于极低水平，应会对大市提供一定支撑。随着我们渐近四季度，通胀率回落和市场流动性小幅改善趋势进一步得到确认，市场情绪可能会有所好转。

市场自7月底以来的回调幅度远大于我们的预期。我们认为短期内市场缺乏利好推动因素，可能将保持低迷走势，原因如下：

首先，近期中国的宏观数据显示增长较为缓慢，总理在《求是》杂志上发表的文章显示现在尚未触及政策微调门槛。最近公布的8 月份PMI 指数显示工业活动相对疲弱，新出口订单成分指数出现了2009 年初以来、即经济自金融危机复苏后的首次收缩，表明未来出口增长将有所放缓。

其次，市场流动性可能仍保持紧张，改善或出现在四季度。我们的银行研究团队预计9 月份流动性将依然紧张，但有望于2011 年四季度改善。由于年初至今股市与同业拆借利率走势呈负相关，我们认为同业市场流动性紧张的状况将抑制近期市场表现。不过，我们认为市场应该已在一定程度上计入了这一因素，因此不会显著回落。

第三，全球市场仍未明显改善。最近的海外市场动态（如几个主要经济体的PMI）显示增长疲弱的态势即使不进一步恶化也可能将持续一段时间。

不过，风险回报吸引力显现，四季度或略有好转。

沪深300 指数目前对应11.3 倍的12 个月动态市盈率，我们认为2,600 点可能是沪深300 指数的短期支撑位（对应10.5 倍的12 个月动态市盈率），尽管我们承认难以准确市场底部，尤其是在当前主要担忧缘于海外而非国内之际。基于历史标准判断，我们认为目前的风险回报状况具备吸引力。沪深300 指数当前的水平显示股市风险溢价约为6.6%，是过去5 年的峰值，比2004 年以来历史均值高出1.3 倍的标准差。

从一个稍有不同的角度分析，大盘股的权重较高，因此其较低的估值应为整个市场估值构筑底部。

据我们预测，目前金融股（占沪深300 指数的38.4%）的股息收益率约为3.59%，略高于3.5%的1年存款利率。部分银行股的2012 年预期市净率仅为1 倍左右，说明该板块已计入了极其低迷的经济前景，因此进一步下行空间应该不大。在图表5 中，我们可以看到每当股息收益率超过1 年存款利率，市场都会接近底部或逐渐触底反弹。而且，即使我们剔除估值通常较低的金融和石油股，

沪深300 指数目前估值（13.4 倍12 个月动态市盈率）和历史区间相比也处于低位。在经历了近期回调后，我们认为沪深300 指数在年底达到3,400 的目标看似过于激进，但在全球避险情绪不进一步升温且全球市场逐渐企稳的情况下，沪深300 指数在年底之前实现略高于10%的回报率仍不无可能。流动性潜在改善有望推动估值从目前的11.3 倍12 个月动态市盈率小幅扩张，再加之年底前小幅的累积盈利增长，都有望为实现该回报率目标带来支持。

风险包括欧洲国家为避免债务危机泛化的努力程度不及预期，从而导致危机蔓延风险上升；美国陷入衰退以及中国通胀率高于预期。

我们认为短期内市场可能仍将继续下行且保持动荡。因此，整体而言我们对消费类板块仍持乐观看法。同时，我们认为短期内可能出现消费类/防御型板块内由领先板块（食品饮料）向落后板块（媒体、旅游及酒店、医疗保健和家电等）的转换。我们承认进行轮换时股票的选择非常重要，因为一些表现相对落后板块的估值支撑性较差，而且其基本面也往往存在差异。此外，我们将资本品（机械）由低配上调至标配，并将有色金属由高配下调至标配。

若市场信心最终改善（这可能源自更为显著的政策微调），我们建议提高贝塔值较高的板块配置、并转向估值相对较低的内需驱动型周期性板块。如第一章节所述，我们预计政策微调可能出现在四季度。