股权分置改革后的管理层激励

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股权分置问题是指由于某些历史原因，中国的上市公司中存在着非流通股与流通股两类股份，非流通股的控制权、所有权不能自由转让，导致同股不同权现象的存在。激励和约束企业经营管理人员，是公司治理理论研究和实践的核心内容。然而，由于股权分置问题的存在，我国上市公司中普遍存在着激励制度缺陷。

随着上市公司股权分置改革的全面展开，一批含有管理层激励的方案见诸于上市公司的股改计划中，引起了市场的极大争议。对此，2005年9月9日国资委正式颁布了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，对当前股权分置改革中上市公司管理层激励规定如下：“积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施，对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。”至此，有关股权分置改革中实施管理层激励的政策问题得到了解决，即实现全流通的上市公司可以尝试实施管理层激励。这也使得全流通后上市公司的管理层激励成为摆在我们面前一个十分值得研究和分析的问题。

一、股权分置改革后上市公司对管理层激励的现实需要

1、对于国有非流通股股东而言，股权分置改革的一个深远影响将是从根本上改变目前上市公司国有股东的激励方式和激励导向。在原先的股权分置格局下，由于国有股权不能在市场上自由流通，股价的涨跌对于国有股东来说并无实际意义，有价值的仅仅是每股净资产的增减，而股价则根本不在其考虑范围之内，这在某种程度上助长了上市公司的“再融资饥渴”。而在实现全流通后，国有股东将面临国有资产保值增值的问题，这势必会带动对上市公司国有股东的评价由净资产的评价体系转向以股价为核心的市场评价体系。如果这种体系得以确立，将从很大程度上改变目前上市公司股权激励主要是由经营者单方渴望的格局，国资监管部门就有可能从幕后走到台前。从而，国有股东、管理层和流通股东三者的利益将会逐渐趋于一致，国际上通用的管理层激励势必成为一种现实的可能。

2、对于流通股股东而言，全流通将可能使其因信息不对称产生的风险进一步加剧。我国上市公司的信息不对称，一是表现在公司管理层与全体股东之间的信息不对称；二是表现在控股大股东和中小股东间的信息不对称。因为我国上市公司管理层和控股股东的特殊关系，所以在某种程度上公司管理层和中小流通股股东才是真正利益对立的博弈双方。在无相应制衡机制的情况下，公司管理层甚至可能与大股东“联合”起来利用其信息优势与公司控制权，在一定程度上按照其利益诉求操纵股价，并通过二级市场直接获利，而相对应的便是中小股东的利益损失。因此，只有让经营者也成为部分所有者，最好是强制性地通过股东大会迫使管理者从收入中拿出一部分股权用于全流通时代上市公司管理层的激励。

3、对于上市公司管理层而言，境内沪深股市上市公司高层经理人员的薪酬极不合理。表现在以固定收入为主，与公司经营绩效挂钩等短期激励比例很低，仅有少数上市公司实施了基于股权激励的长期激励。这些不足使得股东和管理层之间的委托－问题愈加严重。同时，由于在股权分置改革中我们仅仅考虑的是流通股东与非流通股东之间的利益平衡，却忽略了上市公司管理层的利益，因此在对价空间一定的条件下必然导致两类股东之间零和博弈的局面。企业的实际控制者是其管理人员，企业的业绩取决于他们的经营绩效和努力程度。所以，如果能及时利用全流通所提供的空间和机遇，积极推行管理层激励，将会使得各方在博弈过程中实现帕累托改进，从而实现零和博弈向正和博弈的转变，达到多赢的局面。这不但有利于全流通的彻底实现，而且也有利于实行全流通后的上市公司自身业绩的提高，甚至通过放大效应促成整个证券市场的繁荣。并且，在上市公司实现全流通后，对于管理层在企业经营发展中所付出的精力、智慧和努力的激励也是对党的十六大所提出的“确定劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配”的政策要求的具体贯彻落实。

二、我国股权激励机制发展现状

1、在我国上市公司中，正在或已经实施了股权激励计划的公司已有近100家，但由于相关管理办法尚未出台及有关法规存在一定的障碍都被迫搁置。而且我国会计制度和准则正处于一个逐步完善的过程，对这类业务还没有明确的规定，企业也难以对其进行恰当的会计处理。

2、在股权分置背景下，非流通股以国有法人股和社会法人股的形式存在，上市公司管理层不可能以自然人身份获得法人股股份；至于持有流通股，我国新股发行政策没有可以预留股份以实施公司股权激励的规定。在相关的法律中也有限制股权激励的规定，如《公司法》第78条规定公司注册必须采用实收资本制，《证券法》第68～70条规定高管不得买入或卖出本公司股票，也削弱了高管持股的积极性。

3、由于我国现有资本市场的不完善性，以及缺乏自由竞争的经理人市场，所以股权激励机制发展缓慢，一些上市公司不得不采取“变通”手法。有些公司从净利润中计提所谓的股权激励基金，可是其数额和用途的透明度却很低。对于我国上市公司普遍存在高管层报酬偏低、长期激励机制缺位的问题，监管部门也在努力寻找解决途径。早在2002年初，证监会就有关修改《公司法》若干条款的问题向国务院法制办提交了专门报告。而目前的股权分置改革必将进一步促进上市公司股权激励机制的建立。首批改革试点公司中，很多公司之所以对改革表现出积极的态度，其中一个重要原因也是为了争取配合公司高管的股权激励计划。

三、全流通时代上市公司实施管理层激励的机制设计与具体措施

在全流通后我国上市公司具体实施内部激励，尤其是股权激励的过程中，仍会面临许多难题：

1、管理层激励实施中所存在的法律障碍及其解决方法。在美国，上市公司实施管理层股权激励时，其股份来源一般都是由企业回购本公司股票作为库藏股来提供的，但在我国却需要法律上的衔接。因为一直以来，现行《公司法》第149条是其最大障碍，该条款规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。这实际上是限制了不以注销为目的的股份回购行为。因此，在实现全流通以后，由于上市公司对于股权激励的迫切需要，有必要对现行《公司法》该项条款进行修改，例如允许在将股份奖励给本公司员工时收购本公司股票，并考虑限定收购的股份数量占已发行股份总额的比例。而对于目前已经完成股改的上市公司则可以考虑通过转配股和增发新股的方式来获得股权。

2、管理层激励计划方案设计的科学性。管理层激励方案设计要科学合理，除了加强对经理人员的奖金、分红等短期激励外，更应注重建立以股权激励为核心的长期激励的方案设计。在对管理层进行股权激励时，行权成本、行权期限和行权所涉及股票的稳定性是主要应该特别关注的问题。在管理层激励方案中，关于行权成本的确定是至关重要的，因为只有管理层的持股成本与市场持股成本接近时，才能充分实现股权激励的“利益捆绑”功能。同时，如果行权成本太低，则可能造成国有资产流失的问题发生。而行权期限的设计也应符合企业自身的发展规律，因为管理层通过提高经营绩效后再从股价中反映出来是需要一定时间的。最后为了避免管理层激励所涉及股份被质押或冻结而影响股权过户，应保证其在行权期限内的稳定性。

3、管理层激励应遵循物质激励与精神激励相结合的原则。股权激励作为物质激励的一种形式，是调动经营者积极性的重要手段，但不能忽视精神激励的作用。事实上，即使在发达市场经济中，金钱也不是衡量经营成就的唯一标准。相反，越是有能力的经营者，越看重的是成就感和社会责任感等本身非物质性回报的价值。因此，在重视经营者物质激励的同时，应当避免矫枉过正，防止走向另一极端而忽略精神激励的倾向。例如，可以考虑对优秀的经营者进行广泛的宣传报道，并给予适当的社会荣誉表彰。

4、管理层激励的实施需要完善公司治理结构。目前，我国大部分上市公司的公司治理结构现状是：国有大股东主体缺失、董事会结构不合理及监事会独立性不强等。这就造成了实施管理层激励的过程中，董事会对于管理层的权利制约失效，“内部人”控制现象愈发严重。因此，在实施全流通后，上市公司应积极改善公司治理结构。首先，是要明确国有资产的主体，强化所有者对公司的控制与监督，使之体现在对公司运作的“事前监督、事中监督和事后监督”的全过程中。其次，要改善董事会的结构，提高董事会的质量。适当增加董事会中外部董事、独立董事的比例，甚至可以考虑引入部分职工代表，以充分体现共同治理的原则。再次，提高监事会的独立性，强化监事会的监督力度。监事会应由股东大会选出，负责监督董事会和经营者，其业绩评价和收入应由股东大会决定，并且可在监事会中设置职工和债权人代表，以维护职工和债权人代表的利益。最后，可考虑在董事会下设立薪酬委员会，具体负责制定和实施管理层激励的方案。同时，在股东大会上成立一个独立的监督委员会，以专门负责监督管理层激励的实施过程。

综上所述，在我国上市公司实现全流通，为实施管理层激励创造良好空间和机遇的时候，我们应该及时构建起管理层激励机制，在充分调动他们的积极性和主动性的同时，又能确保股东的利益，以促进企业长远健康的发展。■