上升周期 第20期

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9月，期待已久的市场调整终于来临。然而在带给H股及红筹股大约15％的调整后，这一态势又因强劲资金流入而告终。10月伊始，国企股又屡创新高，直逼1997年红筹泡沫的高点。被认为是核心推动力的“热钱”，在此番去来周而复始的情况出现后，已变得不止是“热”，而且颇有点“长期性”的味道了。假如这一推断准确，那2004年的市场，则非牛市莫属。然而情况是如此简单吗？

9月底笔者所在的摩根大通在美国举办一个大型投资者研讨会，其中自然有国企股及红筹股的参与。其间海外投资者对中国经济周期上升的判断令人惊讶。当笔者还在紧盯中国宏观、微观环境，抱怨数据未足以印证上升周期开始时，投资者们已通过固定资产及外商直接投资涌入中国屡创新高，建材及生产原料价格上涨等现象确认，在经过五六年调整之后，中国经济已从谷底回升。

简单的道理大家都懂，但假如深信不疑则对前景有结构性改变。一个可长达数年的上升周期开始时，波动在所难免。但更重要的是投资者不再于每个小波动里进出套利，相反只会见机增持，以求总体持股量不断上升，谋求回报利益最大化；市场调整时，则趁机整理投资组合，而未减总投资量。这一来，八九月的大涨小回，石油及建材板块的调整反弹就让人明白个中因由了。看来要调整的可能不再是每次小周期里的不同板块表现，而是投资者对中国宏观周期的看法。

在牛熊争执中，一般国企股都以50％～100％的股价上涨，而盈利却只有慢慢上调且仍然落后，从基本面分析，股市大行情似乎缺乏支持。其中理由在于，整个国企板块在经过长达五六年下调后，因国企改革、国有经济制度重新定位，国有企业已悄然提升了整体的生产效率及管理能力，加上投资又于一年前启动，盈利已经在上扬。更重要的是“生产杠杆”效应的出现：当销售额停滞不前时，盈利只能停留于某一水平。一旦销售上涨超过某一空间，盈利增加幅度则会超过销售额的上升而大幅跳跃上涨。这种情况于重工业、固定投资比例大的行业尤其明显。因此石油、石化、建材等行业今年以来盈利跳升较快。

但从目前看来，“盈利正常化”现象则更为关键：在周期性比较明显的行业里，往往在行业复苏时出现“低盈利，高市盈率”的情况，这是正常现象。市场对该产品价格过分乐观，从而股价跑在前头。但因复苏周期仍然继续，不多久盈利又会因价格及需求的持续而得以上调，周而复始，该板块的盈利才能从“低盈利，高市盈率”转变成“高盈利，高市盈率”的情景。此时的高市盈率又因盈利水平已正常化而进一步提高，股价相应上调。目前我们就在等待这一周期的出现。

如作出大胆推测的话，建材、机械行业应该还未出现这种现象，上涨空间仍可能很大；石油及石化则已经出现，股价的表现可能会受需求而非盈利正常化带动；出口、港口、公路则稳步上升，而汽车及旅游则仍保持上升势头，不能低估或过早变得悲观。

更要一提的是H股及A股的股价折让，可能出现一种反方向动力，应当注意。一直以来，H股与A股在股价上都有60％～70％的差异，这种情况常导致资金“热钱”两边走以图圈利。经过今年七八月的行情后，其差别已下降至30％～40％，个别国企股更只有10％左右，直迫A股价格，这一变非同小可。因QDII的可行性，大量国内资金囤积于H股及红筹股，资金流是单方向的，A股的疲弱跟这个原因亦有些许想当然的关系。但当这一价差收窄，甚至可能并轨的话，那么资金的流向则可以是双向的，目前甚至可能出现逆转。这种情况则会大幅削弱目前对国企红筹股的资金支持量，亦可能出现资金中断的情况。

这并非危言耸听，10月的A股市场确实仍有其他因素可让资金回流。深圳的A股新股上市一定需要资金支持。如果券商替投资客户理财的法规获得通过，则资金成本可能下调，以增加其积极性。振兴老企业又是一个长期稳健的政策，其中包括大量重组、收购、兼并的可能性，完全是吸引资金投入的热点。这区区几个因素就可以使A股的投资价值于短期内得以提升，大家不能不注意H股及A股短期内的互动性。至于B股，则极其可能只是一个短炒的借口，其结构性的不足之处，并不能因开放使国内基金得以改善。

作者为摩根大通中国研究部主管