美国人是信任VIE的

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美国证券交易委员会（SEC）近日四大会计师事务所。此事反映的正是制度性信任危机。而今年7月发生的SEC调查新东方VIE结构事件，在深层次上依然可以看到是中美制度理念的差距。新东方的做法在美国投资人的眼中会有另一面的解读，当然身处这种尴尬的不仅是新东方一家公司，“中概股”公司在制度、理念上与美国投资者的差距，其实已经形成了美国资本市场对于中概股公司的诸多误解。

在海外投资人的眼中，VIE公司里面名义股东多一些，那么这个VIE实体被一个人独吞的概率就会降低一些。美国的投资者希望看到的是多个人之间的制衡，为此他们宁愿付出更多人签名甚至是没有效率的成本；美国投资者相信的是制衡，他不需要相信你这个人是好人还是坏人。

据说SEC最后要求俞敏洪追加签署了“如果新东方VIE结构出现不稳定因素，那么新东方的董事会与股东有权利把新东方的VIE结构拿走”的条款。

这其实是一条无法操作的条款。VIE结构的存在，就是因为按照《外商投资产业指导目录》的要求，持有牌照的中国公司不能有外资投资，那么作为美国上市公司的主体当然也就无法拿回国内的VIE实体，SEC要求新东方补签的条款是不可能实现的。SEC之所以要求新东方签署这一条款，仅是希望能为以国家与国家间交涉此类事件提供判例。

VIE已有的危机、潜在的风险今后如何化解？这已不再是公司与投资者间可以解决的问题。这个问题的走向，要看中美两国政府今后在这个问题上如何定位。如果两国政府认为VIE是市场上的技术性问题，那么中美监管未来可以破冰；但是如果两国政府把这个话题升级为一个问题，那就无解。

目前，美国投资人对于VIE构架的中国公司也不是完全失去了信任。

从新浪上市到现在，vie结构已经存在了十多年了，本质的东西没有太多变化。日前，刚刚溢价上市的YY也采用了VIE架构。从YY的上市可以看出，美国还是有相当数量的资深投资者比较理解VIE构架，他们看到了单个公司的风险并不是整个行业的风险。因此，只要这家公司本身是成熟的、业绩表现是好的，那么中概股还是能赢得足够的投资者信任。

美国投资者对中国公司要求的标准提高与VIE没有必然关系，他们标准变化的原因是60%-70%的中概股公司上市之后，股票价格都跌破了发行价。因而现在的美国投资者要等到中概股公司更成熟、更稳定再去投资。

已经选择在2008、2009年上市的中概股公司，虽然目前并不被美国的投资者看好，但这其中的部分公司本身依然是很优质的。未来他们有三种道路可以选择。首先就是私有化道路，这适合那些美国投资者看不懂其价值的公司。私有化后可选择在中国内地或者香港再上市。

第二条路，是公司虽然依然维持上市公司的身份，但却不再着力从二级市场继续融资，转而由PE继续向上市公司融资，帮助上市公司发展。这种模式在美国资本市场被称作PIPE（Private Investment in Public Equity）。在一级市场与二级市场对某家公司的股票价格的看法有很大的分歧时，才会产生这样的投资机会。

第三条道路由职业经理人代替原有的CEO接手公司的管理。在上市公司已经达到一定规模的情况下，原有CEO可能不再适合公司的发展，此时职业经理人会入场。这种掌门人的更迭可能会带来股权结构变动，原有的股东会卖出自己手中的股权，而由PE继续支持现有的经营团队。

对于目前依然想登陆美国资本市场的中国公司来说，我唯一的建议就是：让你的公司结构更透明，同时美国的投资者非常不喜欢管理团队或创始人占有大份额股权的结构，他们担忧创始人与小股东的利益不一致。

（本刊记者林默整理）