五矿发展:贸易和钢铁双轮推动业绩增长

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公司是国内最大的黑色金属领域综合服务商，主要业务为冶金原材料集成供应和钢材贸易。对流通环节的贸易商来说，产品价格位于上升通道应该是盈利的最好时机，公司可以通过适当调节进货出货时间差以赚取超额收益。

今日投资个股诊断安全星级：

公司2008年一季度归属于母公司的净利润同比增长74.25%，每股收益同比增长67.91%，这主要是由于销售收入的增长、毛利率的提高、财务费用的减少和所得税率的下降。

点评：

公司已转变为以内贸为主的综合服务商

公司近年来一直将扩大内贸作为经营的重点。2007年受国家进出口政策的影响，公司钢铁、焦碳和煤炭外贸量大幅下降，铁矿砂的进口量则受国内市场价格驱动而持续上升。

公司的经营战略代表了国有大型贸易公司的发展趋势，即在内外贸一体化的背景下，重点开拓国内市场。特别是在国内钢材和冶金原材料价格上涨的推动下，公司的内贸收入增长较快，占贸易收入的比例已超过70%。

规模扩张和毛利率提升成为业绩增长的主要动力

贸易收入依然是公司主要的利润来源。对五矿营口的投资收益也是业绩增长的重要原因。由于国内中厚板市场持续升温，五矿营口的净利润由2006年的41107万元上升为2007年的75294万元，公司对五矿营口的投资收益同比增长87.05%，达到16662万元。在公司“资源+渠道”的战略中，原材料贸易的毛利贡献已超过钢铁贸易。随着原材料价格的不断走高，这一趋势将在2008年更为明显。

公司收入的增长来源于贸易量的扩大和产品价格的提高。对于钢铁和焦碳而言，在贸易量下降的情况下，由于产品价格的提高，贸易收入依然保持增长。

公司贸易业务毛利率的提升来源于产品价格的提高和自营比例的扩大。公司计划将自营的比例从目前大约10%-15%逐步提高到25%-30%。自营比例的扩大将改善公司的毛利率水平并提高公司参与市场的能力。

周转率是公司优先考核的经营指标

公司一直坚持“周转第一”的经营理念，在业务规模扩大的同时，应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率稳步提高。几乎所有原先国家级贸易公司的衰落都可追溯到风险失控这一原因上。公司对风险管理的强调是十分必要的。

公司每股经营活动现金流由2006年的8.96元下降为2007年的-0.54元，主要是公司加大了对存货和预付款的投入。这是公司基于对2008年原材料价格的判断所做出的资源储备，这一经营策略将对2008年的业绩产生实质性的影响。

公司2008年一季报引人注目

公司营业收入增长和毛利率提高的主要动力是产品价格的上涨。同时我们注意到存货同比上升32.12%，大大低于营业成本的增长速度。这说明公司为适应市场的变化进行了相应的资源储备，但周转率还处于合理的水平。

公司的每股经营活动现金流由2007年末的-0.54元下降为-5.37元，这是由于采购成本的大幅增加。公司短期借款同比增长58.05%。由于公司的周转率并未恶化，并结合公司一贯稳健的经营作风，我们认为公司的经营风险并为超出可控制的范围。

公司2008年业绩将高速增长

虽然与澳方的铁矿石谈判仍在继续，但铁矿石价格大幅上涨已成定局。受原材料成本上升的影响，宝钢等主要钢铁生产企业不断调高钢铁出厂价格。我们预计2008年钢材价格上升20%-30%，铁矿石价格上升60%-70%，焦碳的价格上升30%-40%，公司钢铁、铁矿砂、焦碳和煤炭的贸易量同比分别增长10%、30%、5%和30%。

虽然国内中厚板价格持续走强，但考虑到原材料价格上涨因素，为保守起见，我们预计五矿营口2008年的净利润同比增长5%-10%。

公司2008年主要的经营风险来自于市场价格的波动。受澳洲铁矿石谈判更高价格涨幅预期的影响，国内贸易商囤积了大量的现货产品。与此同时在铁矿石价格上涨的刺激下，国内铁矿石的供给将迅速增加，铁矿石进口的增速将逐步回落。这将影响未来铁矿石的价格走势。主要钢材生产商通过提高价格来消化原材料成本上升的压力，但成本转嫁的空间将受到下游需求的制约。

资产注入值得期待

五矿集团承诺积极推进包括邯邢局在内的其他黑色金属领域相关资产和业务的改制、重组等工作，在资产和业务符合注入上市公司的条件时实施以五矿发展为核心的黑色金属业务的整合。目前邯邢局的改制工作正在进行之中，部分问题需要得到国家有关机构的批准，具体的注入时间存在不确定性。

邯邢局具有年产铁矿石600万吨、铁精矿300万吨的生产能力，2007年实现收入26.55亿元，利润6.25亿元。预计2008年的利润将超过10亿元。公司2007年收购五矿营口时，收购价格相当于评估期净利润的6.88倍。如果公司注入邯邢局时遵循与五矿营口类似的原则，将大大增厚公司的业绩。

投资建议

预计08年公司原有业务的每股收益在0.90元，五矿营口贡献每股收益0.66元。不考虑资产注入，公司08年每股收益为1.56元，09年为1.72元。我们应该把公司看成钢铁行业上中下游一体化的综合服务商，而不仅仅是钢铁原材料贸易商或钢材分销商。另外，五矿集团未来对公司的资产注入也值得期待，因此，我们给予公司推荐的投资评级。