AH股价大面积倒挂
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大盘重回“2000时代” A股PE迫近历史低点
进入9月，A股市场经过连续几日的震荡下跌，至08年9月11日，上证综指跌破2100点，期间最低达2070.43点，最终收于2078.98点，A股再度回到“2000时代”。
经过近一年的暴跌，目前A股市场估值已经非常接近历史最底点。据招商证券统计，目前沪深300动态市盈率为12.1倍。按9月05日收盘价计算，沪深300一致预期动态PE（未来12个月滚动）是12.12倍，相比上周的13.22倍继续有比较大的下跌。以年初开市为基期至今，动态PE已下跌59.10％，PE值变动的标准差为4.65（比上周末值有所扩大），平均值为19.02，最大值30.02（1月11日），最小值为12.12（9月5日）。
同时招商证券相关数据表明，目前全部A股静态市盈率仅为18.5倍。按9月5日收盘价计算，全部A股静态市盈率18.5倍。2000－2008年最低的静态市盈率（按上一年的业绩）为18.3倍。
从各个行业估值来分析，目前国内A股市场中各行业的估值都处于了历史的低端。与各行业的历史估值相比，2008年的各行业预测市盈率都处于了历史的低端。其中房地产、餐饮旅游、综合、机械设备等行业比历史最低值低得多。
我们用各行业的市盈率与相应的整个市场市盈率相比得到相对市盈率。从现在相对市盈率与历史相对市盈率相比，可以看出房地产、轻工制造、交运设备、机械设备、交通运输、金融服务等行业的现在相对市盈率偏低。
ah股溢价幅度缩小 出现大面积倒挂
估值回落加速 AH股倒挂有加速之势
A股经过此番的大幅下挫，A股相对于H股的溢价水平已经大幅降低，以9月11日收盘价计算，A股的溢价水平已降低到12%，而在今年初A股的溢价水平为108%。
由于市场不同，对大多数投资者而言虽然A股相对于H股应该可以出现适当溢价。当然，AH股倒挂现象也时有发生，而近期出现AH股大面积倒挂的原因还在于，A股今年出现了持续地、大幅度调整，而H股相对于A股而言跌幅较小。数据显示，从去年10月份的高点至今，恒生指数和上证指数跌幅分别达到近40%和66%，以致A股价格出现低于H股价格的现象。但就目前的情况来看，AH股出现倒挂的情况有扩大的趋势。
据《证券日报》数据中心最新统计，2007年10月17日A股高点之际，AH股平均溢价率为122.48%，溢价率低于20%的有鞍钢股份、招商银行、海螺水泥等5只；2007年底，A股有所回升，AH股平均溢价率升至160.3%，而溢价率低于20%的只有中国中铁、海螺水泥2只股票；2008年一季度末，A股下探加速，AH股平均溢价率降至149.98%，溢价率低于20%的股票增至5家，包括中国铁建、中国中铁、中国平安等；2008年二季度末，AH股平均溢价率已经降至98.72%，溢价率低于20%的多达14家，包括海螺水泥、交通银行、鞍钢股份等8家股票出现倒挂现象；时至9月11日，股价出现倒挂现象的股票增至9家，包括中国平安、中国人寿(601628)、招商银行等，且有14家AH股溢价率低于20%。
通过对比今年各月份的AH股溢价率发现，“缩窄”趋势十分明显。今年1月末AH股平均溢价率180.77%，2月末164.12%，3月末149.98%，4月末127.11%，5月末115.05%，6月末98.72%，7月末略回升至106.17%，8月末则降至84.44%。尽管目前溢价率略升至94.88%，但这一数值也仅是年初的半数水平。
还有一个值得注意的现象值得关注，从AH股最新溢价排行榜看，金融股可谓“领衔”倒挂。在9只股价出现折价的股票中，有6只属于金融行业，已过半数。且折价率最高的前4名均为金融股，为中国平安、中国人寿、招商银行、交通银行，其A股折价率分别为11.64%、9.51%、6.79%、6.49%。另外两家金融股分别是建设银行、工商银行，其最新折价率分别为4.76%、0.02%。其他三只“倒挂”股则是中兴通讯、海螺水泥、中国铁建。
通过对比可以发现，9只“倒挂”股票呈现三大特点：
一是质地相对优良。今年中期9只股票的平均基本每股收益为0.4867元，远超过A股0.2325元的总体水平，净利润同比平均增长40.48%，更是远远超过A股16.4%的整体增长水平。比如中国平安、招商银行、海螺水泥基本每股收益均超过0.8元，招商银行、交通银行、建设银行、工商银行净利润同比增幅均超过50%。相反，质地并不佳的航空股则频频出现AH高溢价。
二是A股股本小于H股股本。9只股票合计已流通A股558.25亿股，已流通H股1632.77亿股，已流通的A股股本仅是H股股本的三分之一。比如工商银行、中国人寿、建设银行三只股票的已流通A股分别是已流通H股20%左右。与之相反，溢价率较高的股票其A股流通股股本较H股股本要小很多。
三是行业比较集中。除了6只股票属于金融行业外，海螺水泥、中国铁建则属于工程建筑行业。
AH股溢价缩小体现了对经济悲观的预期
一、AH股溢价率与上市公司业绩增速相关性较强
从AH股历史溢价来看，在上市公司利润增速高的年份溢价也高，在利润增速较低的05、06年溢价较低。我们认为盈利增长是估值的根本，A-H价差主要产生于境内外投资者对中国经济与企业盈利前景预期的差异。在经济处于复苏阶段，国内投资者更能感受到企业的景气的变化，对企业的增长信心更大，情绪也容易更乐观，给股票的估值也就更高一些。
二、投资理念的不同影响了溢价水平
香港的投资者更关注中长期影响因素。以中国平安走势可以看出，平安H股要比A股波动率要小。我们认为产生这种差异的原因是香港市场的投资者更重视上市公司的行业发展前景和公司的竞争力，而国内投资者更关注一些短期业绩变化和市场因素。今年平安由于股市的下跌业绩出现了下滑，而且整个市场出现了大幅下跌，国内投资者就给了平安较低的估值。
香港的投资者更关注大盘股。从A、H股的溢价情况来看，A股的小盘股溢价率更高，而大盘股平均溢价率水平较低。这主要是由于香港市场更注重配置大盘蓝筹股，认为小盘股经营风险大、流动性差等；而部分国内投资者更喜欢买小盘股，认为股性活跃、易有题材等。
正如前文分析，从AH股折价情况可以看出，在A股市场非理性的大环境下，优质的金融股已经明显“超跌”，这可能是投资机会正一步步走近。
用绝对估值法对A股合理估值的测算。测算表明，沪深300指数08年合理PE17.6倍。我们分别使用三阶段DDM模型和F-O模型从投资者和企业角度测算A股合理估值。在市场盈利一致预期前提下，前者估测A股08年合理动态市盈率为20.3倍，后者为17.5倍。但市场预期存在乐观风险，考虑我们认为的必要的估值参数调整后，两模型估测08年合理PE将分别为17.6倍和15.7倍。敏感性分析与情景分析的结果表明，A股08年合理市盈率上限23倍，下限13倍，核心波动区间将为[15,20]倍。展望后市，我们认为，由于A股市场资金投资渠道狭窄等特点，一旦A股市场稳定下来，AH股溢价率还是会回升；但短时间内，AH股折价现象还将继续蔓延。不过，随着A股市场全流通时代的逐步实现，AH股溢价空间将更为有限。