蓝色光标的“葡萄藤”

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蓝色光标（300058.SZ）是创业板中少数能以高成长对应高市盈率的股票之一，上市至今，其平均静态市盈率为46.87 倍，净利润累计增长290%，复合增长率97.6%，复权后的股价也从上市时的9.5元上涨到目前的49元左右，可以说是创业板三高特质体现的代表。

但是蓝色光标业绩增长的核心推动力并非是内生性的成长，而是外延性的收购，蓝色光标上市之初的定位之一就是效仿传媒巨头WPP 集团的成功之路，通过资本的运作和并购，迅速的扩大规模。事实上，公司也是如此实际操作了，不过，这样的增长方式可持续吗？

完美收购？

从蓝色光标上市以来收购的部分对象及对应的收购价格及市盈率可见，其收购市盈率通常在10倍左右，即假设收购的企业业绩稳定，那么需要10年可以收回投资成本。

收购本身具有高风险性，为了降低这种风险，蓝色光标通常会与收购对象签订对赌协议，对方承诺在一定期限内保持业绩增长，否则后续收购不继续或者需要给予蓝色光标一定的赔偿。

在最近的收购中，蓝色光标也增加了一些对赌协议的细节内容，如对方需承诺对赌协议期满后的应收账款比例；核心管理人员的在职期限承诺；以及对收购对象超预期的增长给予原股东额外的奖励对价等。

蓝色光标最初的几次收购使用的都是上市获得的超募资金，由于收购频繁，很快就将超募资金使用一空，而近期的几次收购，蓝色光标采用的是现金和股权结合的方式，甚至现金的取得，也是通过配套增发方案获得。

收购博思瀚扬、精准阳光、美广互动及思恩客相关股权时，蓝色光标均采用全额现金支付，共计花费4.54亿元。2012年之后，在收购今久广告和博杰广告时，则分别采用了1.09亿现金+3.26亿非定向发行股票；3.78亿现金+14亿向特定对象发行股票的收购方式。

按此趋势看来，只要蓝色光标能够以超过被收购公司的市盈率水平增发成功，那么就能实现利润水平的增加而不必承担较大的财务风险，而且事实上，蓝色光标的市盈率水平远高于被收购企业的市盈率，如表2。

可见，蓝色光标以高于收购对象3倍以上水平的市盈率实行收购，这就意味着3倍以上的杠杆水平，而且不同于一般的杠杆收购通过金融机构融资，蓝色光标这种天然的市盈率不匹配的杠杆性除了稀释了大股东的股权外，没有承担任何的财务风险，包括债务增加，资产负债率增加等。

这样的收购方式看似完美，但却不能保证持续性。

首先，从大股东控股权的角度来看，大股东不可能允许自己的股权比例一直稀释下去，在国内市场没有优先股和毒丸计划的情况下，为了防止被恶意收购而造成公司的控制权旁落，大股东必然会要求保持一定的股权比例。假设这一比例限定在20%，如果继续以目前的市盈率比例进行收购，那么可以收购的企业最大净利润体量约为8.5亿元。当然，这一控股股权比例无法确定，需要大股东自己的判断。

其次，以如此高的市盈率比例进行收购本身也不可能持续，我们可以看到，国外市场比较成熟的传媒集团的市盈率水平都不高，约为10-15倍，当然，蓝色光标作为一家处于快速发展期的公司，本身又处于中国公关、传播、广告蓬勃发展的市场中，目前的估值水平仍将延续一段时间，不过最终的趋势势必要回归正常的估值。

而在这个估值回归的过程中，收购的高市盈率比例也将不断的降低，由此带来的高杠杆效应也会不断减弱。

再者，由于收购后公司的净利润不断增加，同样体量的收购带来的效果也越来越不明显。比如，公司原有的净利润为1亿元，通过收购一家净利润同样为1亿元的公司，可以实现并表后的净利润翻倍，而这之后再收购一家同样体量的公司，净利润只增长50%。所以，随着蓝色光标的收益水平不断扩大，收购带来的利润扩张效果会越来越低，而市场给予的高估值也必然会不断被修复。

可见，增发市盈率越高，大股东的持股比例下降越不明显，如果仅以20倍的市盈率增发，那么大股东股权稀释的程度简直是不可接受的。

质地是关键

以上的讨论仅是在理想的情况之下，未考虑太多的变量，实际上，这样的扩张方式最大的风险还是被收购公司本身的质地。

最近蓝色光标的每一次收购都会与原有的股东签订对赌协议，被收购方需承诺最近几年保持一定的业绩增长。在收购分时传媒的过程中，就是因为分时传媒不肯延长对赌协议的期限，导致最后的收购搁浅。这样看来，蓝色光标在收购的过程中是充分考虑了收购的风险性的，在对赌协议的框架内，也能够保证被收购企业在未来三四年的业绩有保障，但这样是不是就可以高枕无忧了呢？

事实不可能如此美好。

并购是高风险的投资活动，如果希望通过对赌将业绩风险降至几乎没有，本身就与并购的本质相悖。

如果被收购的企业有足够的发展动力，那么其长远发展选择可能是谋求上市。从被收购的公司来看，博杰广告和分时传媒都试图在海外IPO，但种种原因下没有成功。而且，即使海外上市成功，港股和美股的中概股估值水平一般也就是十几倍，并且也可能在上市之前被PE/ VC稀释了股权。那么，同样的出价（十几倍的市盈率），被蓝色光标收购也不失为一个选择。

企业上市的动机说白了就是融资和套现，假如是以融资为目的的，那么蓝色光标的增发收购的扩张方式虽然在收购过程中没有增加财务负担，但是收购完成后，还是要为已经成为自己子公司的收购对象提供融资便利，或者至少承担子公司融资带来的财务负担。

而如果以套现为目的，那么说明原股东对自己的企业的未来发展是没有信心的，这种情况下，对赌协议也只能保障有限的几年内的业绩，而未来的业绩，将面临巨大的风险。

还可能出现的情况是，由于市场的不确定性，假如对赌协议的承诺期内，原股东预计不能达到承诺业绩，可能会想尽办法保证业绩达标，不排除可能的业绩造假、业绩调节（如将以后年度的订单提前）和应收质量变差等情况。如果真的出现了这样的情况，在被收购原股东锁定期满后，其必定会选择离开，不仅未来的业绩更无保障，而且市场还要承受不小的解禁压力。

为避免上述情况的出现，蓝色光标的管理能力要具备很高的水平，包括收购前对象的了解、考察、判断以及收购后的财务管理、人事管理和激励等多方面，都需要加强管理和应对。当然，无论如何也不可能完全避免所有的风险。

如果被收购企业的股东和管理层是诚信的，企业的业绩也是实实在在的，那是否就没有其他的风险了呢？

也不尽然，蓝色光标大举并购的目的是为了效仿WPP形成一个大型的传播集团，整合内部的资源，形成协同效应和规模效应。如果被收购的企业不能带来协同效应，那么结果就仅仅是业绩的堆砌，对企业未来的发展毫无益处。

从蓝色光标的收购案例来看，有些是在特定的行业内有较强的竞争力，如今久广告在房地产行业、思恩客在游戏广告市场；有些则是有较明显的资源优势，如博杰广告，其的中央台广告业务具有明显的优势。

这两种收购的对象，笔者认为，前一种更可能为蓝色光标带来行业内的拓展机会，形成一定的协同效应，而后一种，资源类的公司，则未必能如预期，原因在于，资源类的公司本身肯定是非常具有价值的，但要看其取得这种资源优势的途径：是企业的业务竞争能力较强，即通过创意、通过策略、通过执行、通过服务带来的，还是人为的因素更重要，即通过关系带来的。

在央视广告资源这样的业务上，很难看出团队的业务能力会有多大的影响，假设其他企业经营这样的业务，应该也能够有很大的盈利。那么这种资源的属性就是通过关系得来的，即人的因素在这里被放大，而如果有种种因素导致人员变动，那么这种资源很可能也将不再具有持续性。

2012 年度，博杰广告的电视媒体广告承包业务收入为11.42亿元，占其主营业务收入的96%，可想而知，如果失去这一块业务，那么这家公司的价值也将消失殆尽。

还有一类风险来自被收购公司的股权结构。

目前蓝色光标收购的几家公司，都属于股权比较集中的类型，控制权和经营权都掌握在几个大股东手中，被收购以后，原有的股东将由控制公司的老板变身为单纯的企业管理者，这样的变化难免对其心态造成一定的影响。

控制权旁落后，这样的人很可能会选择继续创业，他们的离开也会造成被收购企业原有部分资源的丢失，这样的例子在蓝色光标的收购案例中已经不乏案例，例如：2009年上半年智扬公关的管理层发生变动，第二年营业收入较上一年同比下降51%，公司年报的解释是部分业务转移到蓝色光标品牌下导致营业收入大幅下降，但笔者认为管理层变动应该也是营收下降的重要原因。

而在蓝色光标收购Huntsworth的案例中，对方公司的股权结构中没有占比10%以上的绝对控股股东，企业的经营权和控制权不重合，企业管理者作为职业经理人的身份对所有的股东负责。所以，即使蓝色光标成为最大股东后，也不能获得绝对的话语权，仅能在董事会中占据一个席位，对企业的经营产生一定的影响，这样的股权模式更有利于保持原有人员和业务的稳定性。

而且，取得被收购公司的全部股权还是保留部分少数股东权益，可能对被收购公司的未来业务发展也有一定的影响，收购为全资子公司可以保证业绩的独享，但保留少数股东权益可能更有助于保持人员的稳定性，这也是蓝色光标未来收购方式的选择之一。

当然，通过增发股份，被收购公司的原股东将获得蓝色光标的部分股权，一定程度上也将其与公司的整体利益实现了挂钩，但由于这部分的股权比例非常低，是否能激发其积极性仍不可确定。

目前为止，蓝色光标原有业务的内生性增长保持在较快的水平，但有多大的因素是由收购带来的协同效应引发的，还不得而知。

可见，蓝色光标公关业务的增长明显快于行业整体的增幅，市场占有率也在不断提升，尤其上市后的两年里更是有明显的提高。被收购的公司中，思恩客2012年的承诺业绩为2880万元，实际业绩则为3282.7万元，超出承诺业绩13.98%；今久广告2012年的承诺业绩为5060万元，实际业绩为5245.9万元，也超过3.67%。可见，目前的业绩增长均高于对赌协议的承诺业绩，而我们同样不能判断这样的增长是不是来自整合后的协同效应。

收益与风险同在

从当下的市场环境来看，蓝色光标颇为有利。

网络时代带来的最大变化就是信息高速、大面积的传播，这使传统的搞定式公关不再有效，因为企业不可能搞定无以计数的网民。但网络也为企业提供了机会，即直接面对公众的机会。在这方面，需要成熟的媒体使用技巧和心态。而这正是公关公司的所长和存在的意义。

公关行业在中国发展的时间并不长，可以说是一个朝阳产业，因此目前很多企业对公共关系的概念还比较陌生，未来随着行业的发展和国内企业对公关重视程度的加强，整个公关行业也将保持一个良好的发展势头。

过去中国公共关系服务市场比较倚重汽车行业，汽车行业的市场份额一直在30%以上，2012年这一比例已经下降到19%，而其他服务范围越来越广，呈现出行业进一步扩散的趋势，这也是未来公共关系行业发展的一个重要标志。

制约行业发展的瓶颈是人才和创新，中国公关市场的专业人才仍然稀缺，而且流动频繁。而如何通过创新提升服务质量，拓展新媒体应用等，也是公关行业需要解决的大问题。

目前，相关政府部门对公关行业的重视程度还不够，导致一些文化创意产业的优惠政策，未能涵盖公关领域，在一定程度上也制约了公关产业的发展。

展望未来，公共关系业已经进入相对平稳的发展期，并将继续稳定增长。另外，网络公关、事件营销等新兴服务将占有更多的市场份额。未来的政府、非盈利机构，特别是城市的公共关系服务需求将成为新的增长点。

相比于公关行业在国内的认知水平还比较低的情况，广告已经是大部分企业品牌传播的首要选择。

广告行业受周期性影响比较大，2012年受经济形势不景气影响，传统媒体的广告刊例花费仅增长4.5%，远低于2008-2011年13.5%的平均增长水平，创下近五年增幅新低。从行业角度看，2012年广告花费前十行业中八个行业较上年同期出现增幅放缓，甚至负增长，仅有饮料和酒精类饮品行业增幅高于上一年。

但在新媒体广告市场，如互联网广告，刊例花费同比增幅46.1%，仍保持较快的发展趋势。

较过去十年而言，未来中国经济增长势头相对趋缓，但仍居世界前列。与经济一样，广告支出也呈现降温。但由于中国目前的人均广告支出仅为28美元，仍远远低于全球平均水平91美元。所以，广告行业即使不能复制过去十年的高速增长，未来也将至少保持稳定增长的趋势。

综上所述，在行业景气度层面，无论是公关业务还是广告业务，未来的发展趋势均比较明确。从行业层面看蓝色光标，未来的发展无虞，需要担心的仍然是其本身的增长动力。

如果蓝色光标继续坚持这种外延式收购，那么它将是一个风险和收益的可能性同样巨大的投资标的：如果收购后的企业保持盈利稳定，市场可能给予公司稳定甚至更高的估值，那么公司可以利用高的杠杆作用继续收购扩张之路；如果收购后的企业经营状况出现较大恶化，市场对公司的估值将会出现下降，公司赖以维系的高杠杆收购方式将不复存在，外生性增长被遏制而内生性增长又不足以对应高估值，将导致公司的估值向下调整。

我们不能只看风险而罔顾公司目前实现的增长，但更不能以目前的增长势头去推测未来的成长，毕竟蓝色光标未来面对的风险非常大。

对投资者来说，需要关注的，首先是收购的进展，其次，要关注收购的形式和内容。对于每次收购，可以观察收购对象的行业地位、利润水平；收购采取的形式：现金收购还是增发股票收购；一次性收购全部股权还是分步骤逐步收购；最终实现100%控股还是保留部分股东权益；对赌协议的内容；被收购公司的资源是否能与现有业务实现协同效应，公司的内生性增长能否得到延续，等等。这些都是判断未来价值增长的依据。

而随着公司早期收购的企业即将渡过业绩承诺期，可关注这些企业的人事变动情况和后续业绩的持续性，这才是体现蓝色光标管理能力和战略眼光的地方。