货币政策有效性的影响因素

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金融讲堂

当前的货币流通量的计量（M0、M1、M2等）本质是根据货币作为交易媒介的属性，以其作为交易支付手段的便利性来计量的，而且以传统的银行体系资产负债量来分层界定货币。根据这种货币流通量计量的定义来形成货币政策，调节总供给、总需求，并抑制通货膨胀和紧缩常常是无效的。这种无效性来源于：

其一，以价格总水平上升计量的通货膨胀，常常并不完全是一种货币现象，而取决于实体经济的内在价值关联，如成本推动价格上升和输入型价格上升等结构性通胀因素。运用货币数量论调节货币供求结果，是对国民经济交易活动的抑制和结构性破坏。例如：由于矿产资源的开采成本及稀缺性上升引起的成本上升；由于收入总体水平上升引起的劳动稀缺而导致的劳动成本上升和劳动密集型产品价格上升，由于产品需求结构变化而引起的农产品价格的上升；由于对高质量商品和服务种类的需求增加，而引起的不可比的高价值物品的消费需求上升；由于国际分工关系变化而引起的结构性价格变化等等。这些非货币量因素引起的价格结构变化，势必引起对货币需求的变化。

当这种自然变化货币需求增多时，人为控制货币供给，并不会带来价格总水平的下降和价格结构的回归，相反会由于交易媒介短缺引起交易活动受阻。这种相对于等量增长引起的货币稀缺，会导致货币作为一种资产的价格上升，从而增长交易成本并进一步推动成本上升，形成货币经济的反调节效果。这是中国2010～2012年为抑制通胀而简单使用货币紧缩政策的教训。

其二，货币资产属性导致货币政策的无效性。由于货币利率出现的未来价值流使货币有了资产属性，形成了货币的资产组合需求和资产价值储藏需求。

货币作为一种资本市场中具有高流动性的资产，其政策从三个方面影响资本市场：一是货币供应影响资本市场的资金面，从而影响交易活跃程度，影响价格决定，同时也带来资本市场情绪面的变化；二是货币利息成为资本市场价格体系的主要组成部分，影响资本交易成本，影响资本市场上的资产组合；三是货币政策和监管政策在不同金融领域的差异化形成套利结构，影响交易结构，从而最终影响资产组合结构。在上述影响下，传统三大货币政策作用机制环境已发生了明显变化。货币政策通过资本市场间接影响实体经济、商品市场和就业。因此，货币政策对经济影响的分析，必须从资本市场影响实体经济和宏观经济的分析来把握，而不是用简单货币数量模型来分析。

由于资本市场对货币政策反应的复杂性，以及对实体经济作用的复杂性，传统的货币政策理论遇到前所未有的挑战。由于货币有资本属性，创造货币就是创造财富，这就成了解决财富积累而又不付代价的唯一渠道。这就不难理解为何近20年来世界货币增幅是经济增幅的4倍。1986～2008年全球GDP上升3.2%，贸易上升6.5%，资本市场上升13.8%，衍生品价值630万亿，是GDP的11.8倍。可以说资本市场产品价值膨胀是对货币过度发行的消化。

人为控制货币供给，紧缩货币，将使货币资产稀缺性增加，导致真实融资成本上升，导致企业资产负债表恶化，企业资产价值下降；融资条件变差，又导致融资成本进一步上升的恶性循环。

其三，国际货币关系对一国货币政策的影响。国际货币关系影响一国经济的路径，包括影响一国外币资产结构，影响人民币与外币的比价关系，进而影响一国货币供给和需求总水平，影响投资收益率和资产组合关系，影响国际贸易，对宏观经济产生影响。

美元是世界上处于霸主地位的货币，既是国际贸易最权威的交易媒介（支付结算工具），又是重要的金融投资工具，也是最可靠的储备货币。这种地位，是由于信用货币体系的本质属性决定的。一国货币的信用，取决于国家信用，这种信用植根于一国的经济实力、政治实力和军事实力。经济实力是货币购买力的基础，政治和军事实力是对风险的控制力，再加之其基础和法律的完善，可以最有效地避免法律和政治的风险，保证其货币政策的规范化、国际化。因此，美元的国际主要货币地位为各国所接受，形成首选的投资和储备货币。

这种依赖于美元的世界经济关系，已经渗透到世界经济的深层，形成路径依赖，无法摆脱。这就注定了债权国通过美元手段，自甘被债务国家剥夺。美国通过财政和贸易的双赤字向世界提供巨大的市场，通过政府发债、美联储购债的方式发行货币来实现平衡，通过不断的美元贬值来维持免费的午餐（以及通过美元发行向持有者征铸币税，通过货币贬值向全球持有者征“通胀税”），进而实现国家资产负债表的平衡。在这个过程中，其他国家货币相对升值，引起外币流入，货币流通量增加，又使国际贸易受到世界市场需求减小和出口成本上升的双重约束，形成产能过剩。中国为保增长和就业的结果，在国际需求不足和创新能力不足的形势下，不得不推动房地产和城市化需求，又导致产业结构性矛盾进一步恶化。当美国、欧洲资产负债表实现良性平衡之后，美元升值、美元利率上升，中国又面临去房地产化、去杠杆化压力，“热钱”最终流出增加。这就进一步削弱中国的增长能力。中国的购汇政策，把美元与人民币紧紧系在一起。国内货币供求，客观上受美元市场利率的调节。

把全球经济看成一个系统，中国货币市场则受美元影响很大，美元升，对中国资金面就紧；美元贬值，中国资金面松，资本市场在美元贬值中才有机会。在各种类型的资产组合决策中，利率、汇率、各国通胀率、各国其他套利机会，都影响国际投融资者和对冲基金的行为，从而影响资本市场并最终影响国内货币市场和实体经济。