短期债务51亿 新城控股财务风险骤增

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3月27日，新城控股集团有限公司（01030.HK，以下简称“新城控股” ）2012年年度报告，这是其自去年11月29日成功赴港IPO后亮相的首份财报。报告显示，其营业额较2011年同比增长62.7%至175亿元，合约销售额161亿元，较2011年增长15.3%。但2012年毛利率只有22.4%，比2011年28.1%下降了5.7个百分点。

尽管新城控股承认土地成本及建筑开支增加、价格下调等影响了毛利率，但纵观其近几年大举信托借债的模式来看，借贷的高息难免大量侵蚀其利润，让新城控股本来就在行业中处于较低水平的毛利率更加雪上加霜，与此同时，新城控股的短期财务风险加剧。

信托侵蚀毛利率

赴港上市前，新城控股一直依靠银行借款、信托融资来获取资金。时代周报记者翻阅其招股说明书及2012年财报发现，2010年、2011年及2012年上半年，新城控股从银行和信托取得的借款总额为84.591亿元、108.666亿元、97.333亿元。

2010年、2011年及今年上半年新城控股的银行借款加权平均实际利率为5.39%、6.69%、6.76%。

但近两年，在银行贷款收紧后，新城控股疯狂转向信托寻求资金来源。

2010年之前，新城发展一共只进行过6次信托融资，而2010年和2011年，新城发展分别进行10次和6次信托融资，这些信托大多以新城控股的子公司及项目公司股权作抵押担保，信托融资成本高于银行贷款利率3-7个百分点。

2010年、2011年及2012年信托融资的加权平均借款成本为13.19%、13.28%、13.50%。仅2012年下半年到期偿还的信托就达19.33亿元。

凯捷咨询顾问刘争向时代周报记者表示，“一般房企的毛利率在30%左右，好的可以做到40%多。但新城控股这几年的毛利率在行业中都属于偏低。营业成本的增加远远超过营业收入的增加，2009年那波拿地价格相对高了，所以毛利率比较低。新城控股项目主要集中在长三角地区，资金压力大，借款利息高，开发利润比较薄，所以就容易陷入恶性循环。”

对此，新城控股财务总监陆忠明解释：“2011年下半年，整个房地产市场经历了价格下调的压力，2012年实现的结转收入贡献的项目有很大一部分是在2011年下半年实现销售的项目。

该部分销售的项目受价格下调因素的影响，在2012年得到了体现。当然，我们希望这个毛利率至少回到同行业的平均水平，这也是我们管理层未来2013年、2014年的整体目标。”

“我们过往的负债结构里面有40%是信托，信托的平均成本在13%以上，这对公司整体的业绩影响还是比较大的。这一块的利息通过资本化之后会影响到2011年和2012年的交付迟慢。2012年我们对高利率信托压缩了20多亿，置换了一些低成本的贷款。通过这样的举措，使我们的资金成本有降低的趋势。我们的负债总额得到了控制，全年总负债也下降了。从未来来看，公司不太会采用信托这种相对成本较高的融资方式。”陆忠明说。

据悉，为了提高毛利率，除了降低信托成本外，新城控股从去年下半年开始，每个季度都上调销售价格，去年上调5%，今年将再提高5%，个别项目甚至从去年3月开始全年有三到四次的提价。此外，新城控股对产品结构进行了调整，2011年，起航系列产品占了30%多，2012年，起航系列产品占比下降到了13%，毛利率比起航系列要高的乐居系列产品和圆梦系列产品占比大幅提升。

融来资金不够还款

尽管由于信托安排减少及上市融资，新城控股2012年的净负债率下降至57.1%，其即期及非即期银行借款和信托融资安排由2011年12月31日下降至2012年底108.7亿元。但新城控股目前的债务仍以短期债务为主，有53.2%的短期债务，两年以上的债务只占到了18.8%。

截至2012年12月31日，新城控股未偿还的即期及非即期银行借贷和信托融资安排约为96.4亿元，其中银行贷款为74.5亿元，信托为21.9亿元。银行贷款中约51.3亿元须于一年内偿还，约27亿元须于一年后两年内偿还，约13.59亿元须于两年后五年内偿还，仅4.5亿元是五年后偿还。

因此，新城控股在去年11月首次公开发售募得20.56亿港元短短两个月后，于今年1月再次发行5年期2亿美元10.25%的优先票据。

陆忠明表示，该项发债对公司整个债务的期限结构有明显的促进作用，明显改善了公司的债务结构。

“公司整体上市资金还是非常有限。公司对今年有一个土地储备计划，首先是要确保现有区域土地去化之后的补充。在公司业绩指标完成得相对合理的时候，我们会考虑区域外拓展。目前来说，公司募集资金和发债资金主要用于新土地的获取，这块的资金大概有28亿元。我们在境外融到的资金，可以考虑拿新的土地。我们在发债的时候也考虑到对旧债的偿还，我们最终还是会通过买地进行新老债务的衔接。”

刘争认为，新城控股急于发债的原因在于，过去融资渠道单一，短期需要偿还的债务远远大于融来的资金。

与此同时，新城控股上市打着商业地产的概念，但事实上还是以住宅销售为主，商业项目很少，基本不赚钱，目前只有几个商场，从开业运营到实现盈利是需要过程的。新城控股2012年租金收入只有3562万元。

标准普尔的研究报告指出，新城控股的财务风险至少在未来两年内仍将是评级的主要限制因素。该公司的利润率波动性较大且与其他“BB-”级竞争对手相比水平较低。

此外，新城控股的财务杠杆高于类似评级的竞争对手，反映了其在过去几年中非常依赖于以债务支持的扩张，融资成本高于部分“BB-”级竞争对手，土地储备规模与部分类似评级竞争对手相比较小，而且存在一定程度的经营地区集中度以及在开发多用途房地产项目的经验不多的问题。

秉持加速高周转，新城控股2013年的销售目标为200亿元，较2012年相比有25%的增长。今年全年40个项目可以贡献合同销售额，其中有18个新项目的开工面积达到280万平方米，有137万平方米已经在一季度开工。

但新城控股今年2月份销售简报显示，公司实现销售面积约5.80万平方米，合同销售总值约5.11亿元。1-2月累计销售面积约16.93万平方米，比上年同期减少7.86%；累计销售总值约14.6亿元，比上年同期减少7.15%。