国外MBO的基本模式

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从麦克・莱特（Mike Wright）1980年发现管理层收购（MBO）现象，并对其进行比较规范的定义，至今已经20余年了。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低成本、改善企业经营状况等方面起到了积极作用。

在美国，mbo和杠杆收购在1988年达到了顶峰。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9％的份额。20世纪90年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。统计数据表明0世纪90年代中期，运用管理层收购进行资产剥离的案例占全部资产剥离的比例，已经增长到了15％左右。在英国，管理层收购现象尽管已经出现了一段时间，但是直到20世纪80年代初才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。到80年代中期以后，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近400亿美元。

MBO是企业并购的一种时髦形式，与其他并购一样，融资问题始终是关键所在。MBO是通过向目标公司的经理人员出售股权来解决并购融资问题的。在西方国家，由于MBO可以减免税收、降低交易成本而得以盛行。MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，试图通过管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。换言之，MBO最重要的目标是“做大企业蛋糕”，管理层在做大企业的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时也给为MBO提供融资的一方带来高额回报。

（一）MBO得以推广的主要原因

在过去20多年里，美国有数以千计的MBO案例获得成功。实践证明，管理层是企业兼并过程的最佳买者，而通过MBO完成收购的企业运行效果也最好。在美国，每年都有成千上万的企业分支机构、部门、生产线或整个企业被出售，被出售的企业有业绩良好的，也有经营不善的。这些交易通常是在投资银行的斡旋下通过私人间的谈判或小范围拍卖进行的，购买方主要是同行业的企业、业务互补的企业或企业供货商、产品用户和被售企业管理层组成的联合体。

概言之，MBO之所以日趋盛行主要来自于买卖双方的动机。作为卖者，企业的所有者认为MBO能够激发管理层的潜力，从而实现整体效益的最大化；作为买者，企业的经营者希望分享股权以实现利益激励。

具体地说， MBO得以推广有以下几方面原因：

1．一些大企业为了突出主营业务以增强国际竞争力，往往将非核心资产或生产线剥离出售给企业或其分支机构的管理层。

2．拥有股权和风险资产的管理层通常被认为更具效率。因为这样的管理层在管理中有“再加一把劲”的利益激励，并且还可以通过压缩监督和管理系统来降低管理成本。

3．一旦实现从经营者向所有者的角色转化，管理层不仅会更努力工作，还会更加勤勉尽责以提高公司价值。

4．投资者越来越精明于投资多元化，而且他们更愿意通过投资于具有不同经营方向的各种企业来实现这种多元化，而不愿意投资于通过整合而具有多元化经营的单一企业。这就为企业的业务分拆提供了市场背景，也为MBO提供了更多机会。

5．在过去，只有少数大型的蓝筹公司有资格发行投资级债券来满足购买大企业的要求，通过此渠道融资的企业数量非常少。然而，自从德雷克斯（被称为次级债券之父）启动次级债券以来，非蓝筹公司也有了利用债券进行融资的机会，从而使企业的管理层可能通过资本市场，或向保险公司、养老基金、次级债券或其他战略投资者私募来实现MBO融资。

6．战略投资者在购并一家公司时，为了争取目标公司管理层与他们同心同德，通常也会出让部分股权给管理层作为一种“刺激”手段。

7．日渐明显的冒险精神和企业家文化也成就了MBO的快速发展。

20世纪80年代以来，企业管理层在投资财团的资助下收购他们所经营的企业或分支机构、部门或生产线的现象日益普遍。这种方式即为众所熟知的杠杆收购（LBO），因为收购的资金是以被收购企业的资产或项目的现金流为基础而从外部借入的，收购资金绝大部分通过高级或次级债券募得。但是，由于杠杆收购在敌意收购中要承受负面压力，因此，杠杆收购一般将收购的企业变成私人企业，而将杠杆收购过程称为管理层收购。

（二）MBO的资本结构

MBO所需资金一般通过发行债券或招募股份予以解决。债券资金一般由保险公司、养老基金、次级债券基金或中间层基金以及其他机构投资者提供，甚至由企业的卖方直接出资，而股权资金则通常由管理层和一个投资集团，如私人股权基金这种专为杠杆收购而设的财团提供。

杠杆收购主要通过上述外部融资方式满足资金需求，这不仅是因为这些基金及时方便，而且在于通过债券融资完成的收购可以使股权获得更高的回报（同时也承受大的风险）。高级债券的投资人一般不提供所抵押品价值100%的资金，而次级债券的投资人只具有第二顺序的资产留置权，其债券到期也只能由借债企业在支付完具有优先兑付权的高级债券本息之后的所剩余资金来支付。次级债券使企业能发挥更大的杠杆作用，从而降低对股权融资的需求，因此起到了以低成本的债券代替昂贵股权的作用。债务融资成本低于股权融资的理由有二，一是股权投资人要承受最大的风险，因此他们也要求高回报；二是债券利息是可以列入成本的，而股权分红则必须在税后支付。

不确定的资本成本对MBO的卖方有何影响呢？卖方常能够从以债务融资为主的买方那里获得最高的售出价格。如今企业或LBO的收购主体，主要根据以债务融资为主的资本结构所能提供的现金流来对企业估价，这种资本结构能够使股权的潜在收益最大化，虽然其降低了灵活性并且提高企业的营运风险。

现在普遍认为，能够独立经营的企业要比那些从属于庞大联合体的企业更具竞争力和盈利能力，因此那些庞大的联合体在20世纪80年代引发了一股企业剥离的浪潮。如果说上世纪60至70年代电企业通过并购而快速增长的时期，那么80和90年代则是企业分拆资产的时期。成功的杠杆收购通常能让一个新企业成为独立经营的实体而不依附于某个大财团。

（三）MBO的优势

MBO的推广仍未改变这样一个事实，那就是在企业的并购中，作为收购主体的多数还是外部公司而不是原企业的管理层。出于追求规模效应、扩大市场份额、增加生产线或储备生产能力等考虑的收购主体，由于它们具有比纯粹MBO更强的融资能力，因此在企业收购的竞争中，往往能够在出价上战胜目标企业的管理层。只要收购主体觉得能够在自己和新公司的业务之间实现协同效应，他们就会开出比MBO更高的收购价格。

不过，与外部收购主体相比，企业管理层具有以下的优势：

1．因为信息不对称的缘故，企业管理层通常都比其他有实力的购买者更了解企业的真实情况；

2．管理层更了解企业的潜在价值，这一点对其他外部人是很困难的；

3．管理层能更快地对企业的价值进行评估，而且能更早了解企业出售的消息；

4．管理层经常能够提出令人信服的独立经营方案，包括快速增长和降低成本的战略；

5．管理层直接成为所有者，可以减少管理层与所有者之间的沟通成本；

6．管理层通常与企业的融资渠道保持密切的联系，在融资收购时快捷方便；

7．管理层的出价比较容易获得股东们基于情感方面的认同。

（四）MBO的发起

实施MBO，可以由企业所有者发起，也可以直接由管理层或其他第三方发起。

1．所有者发起

当企业的所有者或董事会意识到，通过MBO出售企业或剥离一个部门能够更好地提高效率时，他们就会帮助管理层通过个别谈判等私下交易或小范围拍卖方式实行MBO。

在私下交易的情况下，董事会实际上可以控制出售的每一个环节，他们可以与管理层就有关条款和交易条件进行谈判。不仅如此，董事会有时还可以代表企业帮助管理层就MBO项目进行融资。然而，董事会对这种交易方式的控制则受其融资能力以及必须保护少数股东利益法规的限制。

董事会还可以通过小范围拍卖的方式支持管理层出价实现MBO。在这种情况下，企业一般用自己的基金帮助管理层取得专家的咨询，还可以为管理层提供企业的各种文书、报告、和咨询。这可以为卖方获得一个更好的售价，尤其当企业因经营不善而不景气时，能够保证企业不被以清算价格出售。

2．管理层发起

管理层发起的MBO一般由企业的资深管理人员提出，以这种方式发起的MBO通常比较容易获得董事会和所有者的支持，甚至可能由企业提供MBO所需的资金支持。

3．第三方发起

任何好的企业标购方案都应该将管理层整合到企业的所有权结构中，让他们持有一定比例的股份，这样才能利用前述MBO的优势提高企业竞争力。因此，有时MBO会由实施战略并购的投资者发起，在他们的收购中通过MBO使管理层获得部分股权。但是，战略投资者通常不太愿意为管理层提供股权，所以在战略投资者收购的案例中， MBO的情况并不多。

（五）MBO的融资安排

绝大部分MBO项目都是由高级债、次级债和股份所构成的融资组合获得金融支持的，一个交易中所需股份的数量部分地取决于能够借到的债券数量。下面所描述的是一个典型的MBO融资结构。

1．高级债券(senior debt)

在典型的MBO项目中，50%――70%的资金来自于发行的高级债券，高级债券的发行要以公司的流动资产和长期资产做抵押，投资人通常是银行，虽然也可能向机构投资者私募或者偶尔也公开发行债券。高级债券由循环限额贷款(revolving line of credit) 和定期高级债券(senior term debt)两部分组成。

高级债券几乎都有一部分是由所谓的循环限额贷款组成，这部分贷给MBO的款项是根据实施MBO的个人或机构经合理评估的应收账款和存货的清算价值的一定比例为基础，同时受到可用于支付高级债券之现金流预期值的限制。一个循环限额贷款一般为1年期限，另加一个可展期条款，贷款利率界于基础利率和基础利率向上浮动3个百分点之间。

高级债券的另一个组成部分是高级定期债券，这种债券是以土地、房产之经评估的公允市场价格和机器设备的清算价格的一定比例为基础，并受到可用于支付高级债券的预期现金流的限制。高级定期债券的期限通常是5――8年，利率通常是介于基础利率和基础利率加3个百分点之间。

2．次级债券(subordinated debt)

通常MBO融资的15%――30%由次级债券组成。这部分次于高级债券，并且一般对于企业抵押物有仅次于高级债券的追索权。次级债券资金一般直接来自于私人或公共的次级债券基金，而一些大宗交易则直接来自于保险公司。

另一种做法是，次级债券融资可以通过公开向保险公司、养老基金和其他机构投资者发行垃圾债券来完成。在许多MBO案例中，次级债券也可以直接作为交易价款的一部分支付给卖方，由卖方持有。次级债券的融资期限通常为6至10年，但在兑付时要顺延至高级债券之后。这些贷款还要受到支付高级债券之后的预期现金流的限制，利率成本通常高于高级债券的2至8个百分点。由于次级债券通常是一项缺少担保的融资安排，因此通常要赋予债权人一定的“股权酬报”（equity kicker），即提供给债权人5年以上、年收益的18%至27%作为利息费用和股权收益。具体回报率的确定取决于与交易、公司、市场和产业有关的风险判断。

3．权益(equity)

一般地说，MBO项目所需资金的10%――20%来源于有期限的权益融资（期限通常为5――8年），这种股权融资可弥补债券融资在条件与数量上的不足。权益投资人在设定期限内可以享有以下7项权利：即投票权、分红权、交易权、增值权、清算权、股权抵押权和知情权。但是，股权投资者的分红与清算权在位次上要次于那些有担保条款的债权人之后，其中清算权还要次于无担保的债权人之后。在股权融资的情况下，管理层通常是与那些私人投资者、法人投资者或由机构投资者组成的集团一起，以股权的方式投资于实施MBO的主体企业，卖方或次级债券的债权人有时也直接接受新企业的股权。以股权方式投资MBO的机构投资者通常能够获得超过5年、年综合收益30――40%的回报。具体收益率和年限取决于风险预测，这些回报只是一种期望，没有合约约束，与其他债权人的利息收入具有契约保证的情况是不同的。

（六）小结

管理层收购作为一种较新型的并购方式，有其自身的基本特点，主要包括：

1．收购主体的特定性。MBO与其他企业并购方式相比，最大的区别在于其收购主体是本企业的管理层。企业实施MBO后，由两权分离的现代企业制度转变为两权合一的企业制度。

2．目标公司存在潜在的管理效率空间。MBO的目标公司一般都具有良好的经济效益或经营潜力，管理层才能通过对企业的直接占有以降低成本进而获得巨大现金注入并带来更多的经济效益。

3．管理层收购通常发生在拥有稳定现金流的成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层首先必须进行债务融资，然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。成熟企业一般现金流比较稳定，有利于收购的顺利实施。

4．管理层所需资金主要通过融资来完成，这要求收购者具有较强的组织能力、资本运营能力，还需要中介机构、财务顾问等进行指导。

在发达国家，MBO所具有的特点和优势，使其很自然地成为企业并购中的一种重要辅助形式，这种重要的辅助形式通常被应用于以下几种情形：

1．集团公司对子公司或分支机构的剥离。某些大企业集团出于经营上的考虑，有时会将非核心的子公司或分支机构剥离出去，由于子公司或分支机构的管理者了解这些企业的实际情况及潜力，往往自告奋勇成为购买者。而集团公司出于以后继续与这些剥离公司或分支机构保持业务联系的目的，也倾向于将其出售给这些公司的管理层。

2．作为敌意收购（hostile takeover）的防御措施。当上市公司面临敌意收购的威胁时，通过MBO可使企业避免被非友好主体收购的危险。

3．经营者的创业尝试。一些职业经理人基于对自己经营能力的信心及对本公司的了解，希望拥有企业的所有权，以使自己获得更大的收益。MBO为这些经理人提供了实现理想的途径。

4．公营部门的私有化。因为管理层收购可使经营者成为股东，提高企业的经营效率，因此MBO在国有部门的私有化过程中也得到了大量应用。例如20世纪80年代，英国在国有企业的民营化过程中就大量采用了MBO方式，取得很好的效果。

MBO在企业收购中的诸多优点有可能让其在未来时期仍然具有吸引力。将企业卖给管理层与私人股权投资者组成的团队，可以避免企业由于在市场上寻求出售时间过长而导致企业价值以及企业雇员士气的下降，还可避免母公司雇员产生不安定感，因为他们可能会忧虑，他们会不会成为下一个被出卖的对象。然而，MBO在企业并购中的优势也不是绝对的。假如战略投资者能够通过购买企业而扩大市场范围和提高规模效益，他们就愿意支付比MBO更高的价码，还有一些战略投资者基于税收的考虑，愿意支付比MBO更高的对价。在这些情况下，MBO对于所有者的吸引力就会大打折扣。

MBO的基本出发点是解决企业内部激励机制问题，降低所有者与经营者之间的委托成本。解决内部激励、降低委托成本的方式有许多种，而MBO是最直接的一种方式。在国外，MBO等股权激励措施有利于改善公司治理结构，减少内部人控制情况，提高企业核心竞争力。但是如果MBO设计方案处理不当，也会造成公司员工之间的收入悬殊，更有可能造成业绩、贡献和收益的失衡，进而可能损害股东利益、增加投资者和债权人的风险。

MBO虽然是公司董事、监事、经理等高级管理人员出资收购本企业股份的一种行为，但是，通过MBO，收购者的目标不仅仅是使自己的身份从单一的管理者变成所有者和经营者合一的双重身份，MBO制度设计既要允许管理层获得超常的预期价值，也应试图降低企业的成本，使公司巨大的潜能和潜在的管理效率空间得到发挥，并在这个过程中，使其他投资者也从中受益并得到合理的回报。显然，仅仅让管理层和收购者得益是有悖于制度设计初衷的，MBO的最终目标应当定位于公司业绩的好转和广大投资者的普惠。

工作贴士

MBO的理论基础

现代经济学和管理学认为，由于人的才能与剩余资本在社会中的不对等分配，资本所有权与控制权事实上的分离是必不可少的。鉴于此，从所有者和经营者两个不同角度，便可能产生两种完全相反的机会主义倾向，即劫盗(holdup)和道德风险（Moral Hazard）。

劫盗与企业所有者可能产生的机会主义倾向有关。在企业组织中，如果某种资源对其他资源具有依赖性，它就可能会诱使具有互补性资源的一方威胁撤出互补资源，从而剥夺这种资源的准租金（quasi-rent），这就是劫盗。当然在一个企业中所有的资源都可能对其他资源产生依赖性，从而受制于这种剥削。对于企业的管理层来说，他们对特定企业（firm-specific）的人力资源进行投资时，所得到的报酬应该包括这些投资的准租金，但是这些准租金完全可能受到股东或其他利害关系人的剥削。基于此管理层被迫通过持有更多的股权或设计与企业经营业绩密切相关的激励机制，来寻求他们对特定企业或特定活动（activity-specific）进行投资的准租金保护。当一个企业通过管理层的努力经营之后由小变大、由弱变强，而管理层又没有获得与企业发展同步的报酬，管理层就会认为自己遭受了企业所有者的劫盗。

道德风险则与企业管理层可能滋生的机会主义倾向有关。在两权分离的企业组织中，委托人依赖于人的行为，但是委托人要想获得人的行动信息是需要付出成本的。这样在订立合同以后委托人就会受到人机会主义行为的影响。具体到企业所有权与控制权上，道德风险发生在债权人和债务人的关系之中。当一个企业的资产具有可塑性（plastic），从而允许使用者进行相机抉择的决策时，道德风险就会常常发生。我们说一种资源具有可塑性，是指使用者在使用这种资源时有较大的自由权，而资源的拥有者则对如何使用资源的动机缺乏足够的了解。对于道德风险的潜在危害，早在200多年以前，亚当・斯密就对“两权分离”后经营人员的责任心进行过悲观的预测：“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。有如富家管事一样，他们往往拘泥于小节，而殊非主人的荣誉，因此，他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾了。于是，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端”。从其后的历史发展看，斯密的担心并不多余，只是这种“疏忽和浪费”并不是股份公司所特有的，只要存在两权分离，这种“疏忽和浪费”的道德风险就是始终存在的。1932年，美国经济学家伯利和米恩斯（Berle, A.A.and Means）在其《现代公司与私有财产》中也指出：“事实上，从所有权中分离出来的经济权力的集中，已创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到新式的专制主义者手中，而将所有者贬到单纯出资人的地位”。这已经成为对市场经济条件下企业所有权和控制权分离之后果的著名论述。

对一个企业而言，所有权与控制权的安排及其效率，在很大程度上取决于这个企业会在多大的程度上受到上述两种机会主义的影响。将所有者和经营者合二为一的MBO，显然是弥合这两种相反机会主义倾向的最佳途径。现代经济学和管理学的许多观点也为管理层收购提供了理论支持。