中国名义利率与名义汇率相互影响的计量分析

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【摘要】 利率与汇率作为本国货币对内与对外的价格表现，已成为宏观经济运行中金融信号的核心，利率政策与汇率政策的协调配合也成为促进宏观经济内外平衡的重要前提。在实证研究方面，文章对中国名义利率与名义汇率相互影响进行了计量分析，并得出了重要结论。

【关键词】名义利率 名义汇率 计量分析

一、模型和数据选取说明

1、模型选取

2、数据选取

ECH为直接标价法下人民币对美元的双边名义汇率。ICH为中国货币市场基准利率，IUS为美国联邦基金利率。所有时间序列均为月度数据。数据在时间的选取上以2005年7月人民币汇率机制改革为分界点，将2002年12月至2008年1月划分为两个样本时期跨度。其中样本1包括31个月度数据即从2002年1月到2005年6月，在此期间人民币汇率实际上钉住美元的固定汇率制度；样本2包括31个月度数据，即从2005年7月到2008年1月，在此期间人民币开始向真正有管理浮动汇率回归。ICH的数据为银行间债券市场7天回购利率（R007），取自中国货币网。美国联邦基金利率IUS、人民币对美元的双边名义汇率ECH的数据均取自于wind资讯。为避免出现异方差，并减少数据的非平稳性，首先对上述三个序列取对数，得LNICH、LNIUS、LNECH。

二、计量检验及结果分析

1、时间序列的平稳性检验

本文采用ADF检验法进行单位根检验，单位根检验的最佳滞后阶数按照AIC准则确定，AIC越小则滞后阶数越好。从ADF检验结果看出,三个序列LNICH、LNIUS、LNECH都是非平稳的，而这些数据的一阶差分形式在10%的显著水平上是平稳的，即各个变量都是I（1）过程。故而可以对数据进行协整分析。

2、协整关系检验

对于已经通过单位根检验的数据，我们应用eviews5.0软件，通过提信息准则确定协整检验的滞后阶数。以AIC、SC越小越好的原则，我们选取滞后阶数为2。在样本1和样本2中都仅存在一个协整关系。其协整系数为（－52.95、16.93）和（23、11）均不满足（－1、1），利率平价在此样本中不成立。

将协整关系写成数学表达式，协整方程如下：

样本1中的协整方程如下：

LNICH=-0.1089LNIUS-0.320LNECH（2）

S.E.（0.0042） （0.0173）

样本2中的协整方程如下：

LNICH＝4.56LNIUS-61.40LNECH（3）

S.E. （0.2852） （0.8867）

在样本1中，美国名义利率对中国名义利率的弹性是0.1089，人民币名义汇率对中国名义利率的弹性是0.32。在样本2中，当美国名义利率对中国名义利率的弹性是4.56，人民币名义汇率对中国名义利率的弹性是61。两个协整方程的结果与当前中国经济的实际情况是吻合的。当人民币汇率制度改革期间，由于我国为维护汇率稳定而实行的小幅升值的政策以及强行的结售汇制度，使得国内货币供给增多，预期通货膨胀率上升，名义利率上升。通过方程（2）和方程（3）的对比可以看出，在人民币汇率制度改革后，汇率变化对利率变化的影响更大，由于人民币的缓慢升值以及对人民币升值预期的不断加强，使得货币供给中更大的比重是由预期人民币升值的热钱流入导致的，因此汇率变动对利率变动的影响增大，但是其影响方向没有发生改变。

3、脉冲响应函数分析

为进一步分析名义利率和名义汇率的相互影响，以下采用向量自回归模型（VAR）以及脉冲响应函数分析进行检验。建立VAR模型首先要确定滞后期k，根据AIC准则，样本1建立的VAR的滞后期选为3和样本2建立的VAR的滞后期选为6。脉冲响应函数可以对VAR模型中名义利率和名义汇率之间相互影响的方向、作用力度及作用时滞进行分析。

在样本1（见图1）中当名义利率受到自身一个标准差大小的冲击时，迅速上升到0.2，随后下降至4月，从4月开始基本约为0.05的正向影响。当名义利率受到人民币名义汇率一个标准差大小的冲击时先缓慢产生负向影响，从第5月开始基本保持约为0.15的负向影响。在样本1中当名义汇率受到自身一个标准差冲击时，1月到3月经历了正向影响逐步变小又回升的态势，随后在6月开始保持一个较小的正向影响不变。当名义汇率受到名义利率一个标准差的冲击时，经历了一个逐步增大的负向影响过程。通过比较我们可以看出，在样本1中利率对汇率的影响要大于汇率对利率的影响。

在样本2（见图2）中当名义利率受到自身一个标准差大小的冲击时，迅速上升到0.04，随后下降至4月，从4月开始缓慢上升至第13月，从第13月开始逐渐下降至负向影响。当名义利率受到人民币名义汇率一个标准差大小的冲击时波动幅度逐渐增大。在样本2中当名义汇率受到自身或是名义利率一个标准差冲击时，表现出明显的上下波动趋势。图2与图1相比，在2005年7月人民币汇率机制改革以前，名义汇率与名义利率对冲击的反应有明显的时滞效应，而汇率改革后名义汇率与名义利率之间具有持久的相互作用波动效应，进一步表明随着利率与汇率市场化进程的不断推进，人民币名义利率与名义汇率的相互影响逐渐增强。

图1 VAR模型中各变量的脉冲响应分析（样本1）

图2 VAR模型中各变量的脉冲响应分析（样本2）

三、结论

第一，利率平价在我国不成立，但是名义利率与名义汇率之间存在一个协整关系。在2002年12月-2005年6月间，当人民币名义汇率下降1%（即人民币升值1%）时，中国名义利率上升0.32%。而在2005年7月―2008年1月间，人民币名义汇率下降1%（即人民币升值1%）时，中国名义利率上升61%。由此本文可以得出两个结论：当人民币名义汇率下降（即人民币升值）时，中国名义利率上升，这与经典利率平价中利率汇率的关系相反，但与目前中国实际情况相符。当人民币汇率升值幅度不大时，人民币升值预期的大幅度增长，使得热钱不断流入中国造成货币供给增多，通货膨胀预期增加，使得名义利率上升。人民币汇率制度改革以后名义汇率对名义利率的影响显著大于汇改前，说明从名义利率与名义汇率的角度考察的人民币汇率机制改革是成效显著的。

第二，通过对比样本1和样本2的方差分解分析的结果可以看出，在人民币汇率机制改革以后，人民币名义汇率对人民币名义利率的影响逐步增强并且显著大于美元名义利率对人民币名义利率的影响。通过脉冲响应分析可以看出，在人民币汇率制度改革后，名义利率和名义汇率之间的互动关系更为强烈，两者的联动性加强。