美元贬值的内在逻辑

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美国是第二次世界大战后现代国际货币体系的最大受益者。1944年至1971年的“布雷顿森林”体系时期，美元成为全球唯一的本位币(“布雷顿森林”体系的核心是“双挂钩”：美元与黄金挂钩，全球货币与美元挂钩)；1971年美国尼克松政府擅自单方面放弃“双挂钩”责任，并推动IMF于1976年通过“牙买加协议”(“牙买加协议”的核心，一是多元基准货币，二是浮动汇率制度)。

理论上，1976年后多元基准货币是对美元的削弱，但由于美国拥有全球最强大的金融机构和金融服务网络、全球最活跃的金融市场、全球一致认可的金融评级机构、全球居垄断地位的会计师事务所，以及美国自身可控制的国际规则制定和协调机构(IMF、WB等)，使得新的国际货币体系，不仅没有降低美国的国际金融霸主地位，反而合法地放弃了本位币所应尽的国际义务 (本位币的发行国有义务控制自身的货币发行量，确保全球的金融供给与需求基本平衡，被废止的“布雷顿森林”体系的核心之一正是限制美元的超发)，并可以利用汇率浮动的机制，限制和干预其他国家的经济、金融甚至政治事务(如1985年“广场协议”带给日本的金融效果)。

1985年，“牙买加协议”实施仅仅9年，美国即结束长达71年的国际净债权国地位，一变而为国际净债务国(当年国际净债务1074亿美元)，从而与20世纪80年代初期开始明显呈现的贸易项下逆差相呼应，开启了当代美国独有的经济循环模式：经常账户项下逆差由资本项下的顺差弥补，即借他国的钱来满足本国的消费。从1985年至今的25年时间里，尽管经常账户逆差持续放大，但国际收支逆差(经常项下与资本项下之和)却都控制在GDP的1%范围内。也就是说，在长达25年的时间内，美国借助全新的国际货币体系，每年占用他国的资本来满足本国的消费，且这一趋势日渐扩大，难以逆转。

这一模式具有明显的内在矛盾：一方面，一旦美元失去国际信任，或遇到其他国际货币的挑战，国际资本净流入将会减少，则没有足够的资本支持其对超量进口商品的消费；另一方面，如美国国内消费无节制膨胀，超过国际资本净流入所能提供的支撑，则经常账户项下赤字将无法弥补，国际收支失衡。两种情况，都会导致美国模式破产。

本次金融危机，虽未出现上述两种极端情况，但对美国模式却产生了阶段性、结构性影响。至少在中短期内，支持过度消费的消费金融模式面临着调整。这就阻断了国际资本向美国消费者的传递，进而大幅降低美国经济三驾马车中最重要的 “消费”对经济的拉动作用(消费对美国GDP的贡献在70%以上)，进而产生大量失业，实体经济恶性循环。这种资金链条的中断，对美国而言，虽还不至于导致美国模式破产，但也意味着美国模式的暂时中断，意味着美国必须或修复旧有模式、或重建新的过渡模式。

修复旧有模式，意味着美国继续危机前的低储蓄、高消费、高经常项目赤字、高资本项目盈余的模式。但这在微观上有两个障碍导致其短时间难遂其愿：一是金融机构尚未完全恢复，无法提供大量的消费信贷。二是美国居民的借款记录、抵押品、就业率等消费贷款所必需的要素还未恢复，还无法满足金融机构放贷所必备的一些 (哪怕是低限)要求，还需要时间。大部分美国民众并不会自愿放弃原有的轻松的消费模式，只是限于外界条件的变化，不得已而过起节俭的、积累了储蓄才能消费的“苦”日子。可以肯定地说，一旦三五年后外部条件具备，2008年前我们所看到的那种美式生活必将重演。只是在这个调整期，美国必须要找到新的过渡模式。

这个新的过渡模式其实就是我们中国人最熟悉的“打工吃饭”，靠实实在在的工作，实实在在的产业发展，微观上获得工资收入，宏观上提高就业人口。而美国的生产要素价格高于全部发展中国家，高于相当部分发达国家，短期内如何提高美国的出口竞争力，如何吸引新的产业回流美国本土，调整金融要素价格就成为最简单、最便捷的选择。一方面是利率政策，量化宽松的货币政策投入大量货币，导致资金市场货币供给远远过剩，利率被大幅压低。另一方面是汇率政策，尽管危机前后，美国实体经济相对全球而言，并没有明显虚弱，但推动美元贬值却是美国上下的共识。

通过压低利率价格、通过压低汇率价格，使得美国的生产要素价格在短期内迅速优于竞争对手，从而产生比较优势，推动产业投资的涌入，推动出口的增长，从而创造就业、提升居民收入，从而恢复消费对经济的拉动作用。这就是美国所选择的过渡模式。由于需要改变外部需求，这一模式中，汇率的作用无疑要远大于利率的作用。因此，推动他国汇率升值，就成为我们今天所看到的“货币战”的现实一幕。

但这一模式对于那些固定汇率的国家就显得不适用。中国就属于此类。而鉴于中国在当今世界经济中的分量，如果不能从中国分得一杯羹的话，美国的过渡模式仍无法进行。这也就导致美国在应对中国上，丝毫没有金融市场操作的娇羞掩饰，而是直接通过关税手段、直接通过立法程序来推动中国减少对美国出口、增加从美国的进口、减缓美资企业向中国的转移，采用的是非常的货币要挟与攻击。

那么美国当前推动美元贬值，为什么不担心对国际资本流入的影响呢？对于持有大量美元债权的国家而言，为何还要不断地购买美国债券(即使利率已接近于零)呢？这就是当今特有的国际货币体系赋予美国的超级地位。美元是事实上的全球本位币，各国家在外汇储备中必须保有足够比重的美元，才能最高效率地应对各种经济活动需求。因此，全球国际储备货币中，美元占有65%以上的份额(其GDP只占20%左右)。即使美元贬值(但终究有个度)，只要其他边界条件没发生明显变化，各国对储备货币结构的选择就不会发生大的变化。

当今世界唯一能威胁美元地位的，只有欧元。而在美国去年底开始明确推行其过渡模式以来，欧洲却“及时”爆发债务危机，导致欧元震荡，许多本已经在考虑储备货币多元化的国家，不得不暂时放弃了此种计划。（摘自2010年10月15日《经济观察报》作者为中信银行副行长)