市场不景气条件下机构投资者的战略选择

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市场形势评估

在市场处于上升阶段采取无为而治的指数基金往往比一般基金的表现更好（有人认为一般而言2/3以上的基金表现不如标准普500指数），因为要想战胜市场并非易事；同时这种策略可以分享经济发展带来的好处。但自从2000年以来，以美国为首的世界经济在网络泡沫破灭之后步入了衰退与低迷之中，投资锐减、股市指数与收益率在急剧波动中下挫，时间已经连续两年。加上上市公司违规造假的披露，投资信心遭受重创从另一个侧面加剧了风险。许多积极型投资基金及被动型投资基金不得不调整其战略。采用市场中性战略的SSI基金从1984年以来已经产生了平均收益率为9.18%、标准离差为5.87%的业绩；标准普尔500指数的平均收益率为15.9%。从1996年以来，它持续保持了超过11%的回报率，而离差在6%以下。然而2000年SSI的市场中性组合的平均回报率高达15.9%而标准普尔500指数的平均收益率为负9.1%。基于纽约的市场中性投资管理公司从1998年启动以来在扣除费用之外获得了年16.6%的回报，同时表现出了与标准普尔500指数零相关度（伊凡.索恩顿 2001），美国债市的收益率达到13。5%，首次超过股市的回报率。我国的机构投资面临巨大的市场，基金资产总值由今年的1020亿元2005年将达到2500亿，个人帐户将达到1亿（Peregrine 2001）。当前我国证券市场面临投资回报降低，上市公司、咨询机构、会计审计面临信誉危机，市场低迷，原有的坐庄战略面临监管当局的打压、法律制裁与投资者的抛弃，其操作手段也就被投资者看透无以为继。最关键的是如何在新的市场环境中获取新的盈利机会与合理的投资回报-达到或超过投资效率边界；以面对投资者与稳定市场（而非操纵市场）最终引导理性投资与维持市场的可持续性发展。

机构投资者的当务之急：避免收入不确定带来的波动性风险

SSI基金的哥特伏契（Gottfurch 2001）对市场中性的定义：一种长期与短期债券的组合尽可能消除所有与市场相关的风险也就是β值,而仅留下反映基金经理人因为择股而获得的收益部分。另外有人认为这种风格涉及到为每一美圆的多头沽空（对冲），将多、空头寸配套处理；而超额回报要求来自纯粹的股票选择。市场中性的几个关键问题是：组合与市场表现或宏观经济运行无关或相关度很低，头寸曝露的风险要求运用对冲手段消除，超额回报应当来自对股票的精选。市场中性战略收入的几大来源：1、固定收入，如国债以及公司债券、可转换债券投资、外汇利率（欧元、美圆、日圆等）；2、对冲机会，如多头空头对冲差额套利；3、精选股票与债券；4、重组套利；5兼并/重组套利等投资银行业务。考虑到当前世界经济的不景气，企业对股东或投资者的回报无疑也就不那么稳定。

如何避开投资风险，给投资者以合理而稳定的回报是当前机构投资者面对的最棘手也是最核心的问题。首先要分析当前影响投资收益的波动性风险的原因：1．整个经济的衰退；2．公司/会计师提供虚假财务以及信息披露报告。3．投资高科技的急进型投资策略在IT产业亏损十分严重；4．而传统的指数基金---也就是采取被动管理的战略也因为环境的恶化而面临亏损。市场中性战略的股票选择的分析手法：1．定量（筛选程序）分析，2．基于基本面的分析（财务力量 盈利能力 竞争优势），3．特定产业分析，4．特地区域分析。他们有一个特点是一般不使用杠杆（融资投资）。单个的经理人使用不同的证券选择原则，结果是他们彼此相关程度很低。

假设与期望:在市场环境恶化条件下也能获得正的收益

如何才能达到投资目的？如果能够在整个市场波动性加剧的环境下获得与经济走势无关或关系甚少的投资回报，那将成为机构投资者的主攻方向。实战中的事例不乏大师级的股神沃伦．巴菲特，他管理的资产去年比前一年上升35%。SSI的市场中性战略从1996年以来，持续保持了超过11%的回报率，而离差在6%以下。2000年SSI的市场中性组合的平均回报率高达15.9%而标准普尔500指数的平均收益率为9.1%。在市场波动性加剧的面前，消除波动有几种手段：1、投资固定收入的资产，如：国债、企业债、以及可转换债券，2、对风险资产对冲操作，3、兼并套利，4、精选股票---挑选错误低定价股票，5、投资与宏观经济表现无关或相反表现的股票。作为投资理财的专家，机构投资者应当站在全局的高度-迅速将整个市场的信息集中，把握市场发展的趋势；其次是对信息的敏感度加强；最后是在债券股票中挑选，投资渠道的拓展、新的产品与工具的开发、最后是交易成本的降低。

我国机构投资者战略与面对的问题

我国机构投资者的组成：券商、投行、私募基金和公募基金等。其中已经有债券基金投入运行。运行的效绩：基本上大势同步或略强于或弱于指数。但也有个别因为坐庄或被套而亏损累累或回报颇丰的。公开公募资金资本金为：50亿以内，不准发债，也较少使用财务杠杆。私募基金的资金来源可以多样化：如企业多余闲置资金、赢利、个人投资等。投资渠道：绝大部分集中在国内A证券市场：股票市场。他们过去的一贯手法是：“坐庄”利用资金与信息优势与上市公司哄抬股价；重仓持有高科技股；另外一个重要的获利来源是政策优惠。由于法律法规的完善，基金黑幕的曝光，使得基金等机构投资者的声誉“扫地”。而重仓持有的高科技股票也在2001年的大跌中损失惨重。指数下跌25%以上；有些机构已经到了资不抵债的程度。特别是2002年以来佣金的下调与浮动进一步挤压了机构投资者的利润空间。由于市场发育不全，期货期货市场---资格限制，外汇市场、黄金市场、国际市场、B股 H股与A股分割；B股与H股不对机构投资者开放。产业基金尚未建、缺乏做空机制。基金从业人员队伍：时间短经验不足、存在委托问题、所有者缺位与激励不对称、人才缺乏、政策与法规限制。在大势不妙的大环境中也有部分机构表现鹤立鸡群。部分资金潜入香港H股市场获得了高额回报。总的来说我国的机构投资者目前面临的风险高于国际水平。我们面临的任务主要有：1．如何降低管理费用虚高---交易成本很高。开放式基金的投资费用（吴晓求 2002）认为年度管理费加风险溢水高到8．5%，无法吸引居民的预防性存款入市。2．业绩表现。业绩表现平平，除去一级市场新股配售的政策优惠外，其他的获利来源就是税收优惠、与上市公司、股评人员、会计师等利用资金与信息优势坐庄获利。3．基金黑幕造成的信誉损失难以很快消失。4．亚洲的投资者对共同基金不太感兴趣，主要原因是管理成本太高。因此我国机构投资者面临的任务是如何建立优异业绩与守信的声誉；利用资金与信息收集分析、专家决策优势，降低管理与交易成本。

我国机构投资者面临的战略选择

我国的机构投资者应当面对现实，根据新的经济环境调整投资战略。欧美机构投资者的市场中性策略无可非议是一种应对风险（波动性）的一剂良方。如果能在市场下挫、经济不景气的环境下获得与市场相关系数为零或相关系数很低的正的投资回报那将是投资者、市场与管理者（机构经理人）的福气。笔者认为我国机构投资者面临的几种投资机会：1、定收入型：国债、公司债、债、可转换债券等。在市场整体投资回报低下，利率水平很低而且物价水平也很低，固定利率无疑是一种较好的回报，如果能精选目标公司债券收益可能更高。2、金与石油期货，战争往往是黄金市场上涨、石油价格飙升之时机。考虑到黄金的产量与稀缺性，自从布雷顿森林体系崩溃以来，黄金价格一直处于上升通道之中。而石油在中东战争阴影之中油价一般会大幅度飙升。3、英镑、与其他强势货币如法国法郎、瑞士法郎等在美圆因反恐战争引起的石油美圆回抽以及美国因为降低利率与不断扩大的经常帐户赤字的打击下走软。4、与经济周期发展无关或相反的产业：如低档房地产开发、生产中低档替代品的企业。5、精选价值被低估的股票和泡沫破灭之后的科技股；收入固定的公用事业、垄断行业股票。6、与国外机构投资者的合作条件下进行B股和H股投资，特别是香港的H股其总体市盈率2002年初仅为6倍，极具投资价值。7、国际证券的机会：除了阿根廷与巴西外，其他新生市场的投资回报率都很高。8、强调单个经理人的选股个性，减少和避免羊群行为的发生。9、拓展重组与兼并中的套利机会。现在国营企业面临重组和兼并、联合的机会大增，而重组给目标公司一般会带来股价上升的机会。10、与政府谈判或建议尽快拓展投资渠道，如：改变只能买空不能卖空的现状；尽快推出股指期货等。