基于金融街控股案例的间接上市优劣分析

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摘 要：随着我国股份制改革的不断深入，越来越多的企业通过企业重组建立起现代股份公司制度，其中一部分更是通过股票上市获得了长足发展。但是我国股票市场的容量还远不能满足众多企业的上市需求。于是，一些未能上市的公司运用并购和资产重组的方式，采用间接上市法以达到其上市目的。本文通过对金融街控股案例的描述对间接上市的优缺点进行了分析，并对保护中小投资者的利益点出发提出了一些个人见解。

关键词：买壳上市；借壳上市；资本市场

一、理论基础

所谓的间接上市主要有两种渠道，买壳上市和借壳上市，其实质是借助上市公司的壳资源，运用收购与兼并的方式，达到上市目的的一种股权或产权交易行为。所以买壳上市与借壳上市的首要目标是寻找、获得壳公司，在这一途径上两者有所不同。买壳上市通过直接买壳的方式获得壳公司，买壳指的是通过买入一定数量的某家上市公司的股票而达到控股该公司的目的。而借壳上市的壳公司一般是集团公司的子公司，不存在收购股份买壳的步骤。其基本思路是集团公司或大型企业先将一个子公司或部分资产改造重组后上市，然后再将其他资产注入。有些大型集团整体效益低下，难以达到上市资格或者有的甚至丧失了配股资格。于是企业倾向于采取先集中优质资产上市的方式。

在获取壳公司后，下一步就是要把自己的资产注入壳公司，从而达到本公司间接上市，得以利用股票市场发展扩张的目的。就我国企业的实际情况看，可以归纳为以下四种注资方式。首先可以直接用现金购买，即壳公司直接用自己的资金购买母公司的资产，通过逆向收到以达到母公司将资产注入壳公司的目的。其次，可以运用资产置换的途径，采用这种方式时通常是母公司优质资产置换壳公司的不良资产或者是用母公司中与壳公司相关联的主业务资产来置换壳公司的其他资产，以支持壳公司的发展。第三是使用实物配股的途径，配股通常以现金形式进行，但也可以采用实物资产折算为现金的方式参与上市公司配股，从而把非上市资产注入上市壳公司。最后还可以直接运用公司合并来注入资产。其实质是上市公司通过增发股份给非上市公司的权益所有人而把非上市公司并入旗下。这种做法使得上市公司不需花钱就能实施兼并，而非上市公司则用自己的资产换取了上市公司的股份。

二、案例分析

金融街控股股份有限公司的前身是重庆华亚现代纸业股份有限公司，其主要从事于包装行业。金融街集团是北京市西城区国资委全资拥有的以资本运营和资产管理为主营业务的所有制企业。1999年12月，原来的重庆华亚控股股东华西集团和北京金融街集团签订了股权转让协议，华西集团将其持有的约占股权比例的61.88%的股份转让给了金融街集团；经过财政部和中国证监会批准，2000年5月金融街集团在深圳证交所办理了该股权过户的相关手续，基本完成了股权转让过程。同月，金融街控股股份有限公司在股东大会上审议批准了"资产置换协议"，协议主要内容为：金融街控股将所拥有的全部资产及全部负债整体置出公司，金融街集团按照净资产相等的原则将相应的资产及所对应的负债置入公司，置入净资产大于置出净资产的部分作为金融街控股对金融街集团的负债，由金融街控股无偿使用三年。金融街控股整体资产置换完成后，全面退出包装行业，主要从事房地产开发业务。此后，金融街控股进行了股本变动，增加了总股本，同时进行了董事会改组。最终金融街控股除保留"重庆华亚"的股票代码外，完全变成了一个全新的公司。

首先此案例中金融街集团采用了买壳上市的方式达到了其上市目的。金融街集团直接用现金从华西集团手中购买了其所持有的重庆华亚集团的股份，达到了对重庆华亚集团的控股目的。由于能否获得控股地位是借壳上市成功与否的关键因素。有些上市公司，其股权很分散，关联关系复杂，借壳上市后难以真正获得控股地位。而金融街直接获得了超过50%的股份达到控股地位。企业间接上市一般出于多方面的考虑。相对于直接上市来说，间接上市的速度与成本比首次上市要低，而借壳上市以后，也可以利用再次融资的优势，不断的优化企业的资本结构，减低融资成本，有效的分散风险。并且上市之后相对于直接融资来说，能获得更好的广告效应，有效的提高公司的知名度，也避免了出现中小企业贷款困难，难以融资的问题。正因为如此，金融街控股公司想要直接融资并且采用间接上市的方式达到其目的。

其次，华亚公司出售壳资源也是有多方面的考虑，一方面公司业务竞争压力大，公司业绩持续恶化，通过出售壳资源的方式可以有效地保持上市地位；另一方面出售壳资源可以提升公司的业绩与竞争力，优化企业的产业，实现企业产业结构的调整。华亚公司正是经过了壳资源的出售，从竞争压力巨大的包装行业转向了利润率更高的房地产行业，使自己公司有了长足的发展。

第三，金融街集团在资产注入时采用了资产置换的途径来注入资产，使用资产置换方式有利于壳公司以较小的代价吸纳优良资产，剥离不良资产，提高经济效益。金融街在对重庆华亚控股之后，注入了其优良资产，同时剔除了壳公司以前的业务，而从事母公司的主营业务，借壳上市后，金融街甩掉了几乎所有与房地产开发不相关的业务。使其在上市后保持了良好的运作状态。

最后，在金融街集团通过此次买壳上市，可以有效的避免现行股票发行规模的限制，现行股票发行规模实行额度控制。财政部、证监会对每个公司发行上市是有限制的，进入上市公司的资产规模也收到一定限制，而金融街集团通过买壳上市有效的注入了其优良资产达到上市目的。同时也盘活了存量资产，增强了上市公司实力，优化了资源配置。

通过对于金融街控股案例的相关分析，可以看出购买或者借用壳公司，将资产注入壳公司达到运用壳公司使母公司上市的方式有利于形成优胜劣汰的竞争机制，提高上市公司质量，优化股市结构和股权结构，同时也有利于重新配置壳资源，使壳资源价值最大化。但这种方式也会到来一定的弊端：首先，借壳上市会使壳公司股价异常，可能导致证券市场整体波动。由于信息的不完全性以及市场传言会影响上市券商的购股行为引起大幅股价波动，使股价出现暴涨暴跌的现象，给中小投资者带来的伤害。其次，购买壳公司的过程往往涉及券商自身壳公司、当地政府、投资者等多方面的利益，在相互的利益博弈过程中会导致谈判过程过长，难以平衡各方面利益，进而导致不确定因素增多，风险加大。第三，上市过程的隐性成本较大。除了谈判过程中可能出现的成本，借壳上市过程中的税收也要耗费巨大成本。买壳过程中的印花税或者逆向收购和资产转让过程中的印花税和转移资产所得税，都要耗费巨大的现金流，给公司带来一定的风险。

三、政策建议

由于间接上市会对证券市场产生一系列的影响，所以政府应该积极维护中小投资者的利益，笔者在此提出以下个人建议。首先扩大企业公开上市的渠道，政府要在适度降低IPO门槛的同时保证证券公司合规经营并积极帮助其打通公开上市的渠道。其次，政府应该完善证券公司上市的舆论环境和政策环境，对券商借壳上市进行积极引导和适当辅助。同时加强对于上市券商监管，建立强制信息披露和内控机制，对证券公司应该增加社会和市场的监督，从而形成更良好的监管环境。最后，完善立法规范相关程序，减少大股东侵害小股东利益事件的发生，最重要的是要维护法制和社会的公平性。通过适当采取立法规范的方法，对公司决策、股东建议等机制进行进一步的规范。在资本市场环境不断完善的情况下，虽然资本市场的有效发展给证券行业的带来了很大的促进作用。但是借壳上市背后仍存在不少隐患，这需要政府、证监会、证券行业协会以及上市公司等多方的共同努力，才能促使我国资本市场不断地健康发展，促进社会主义市场经济的繁荣。

参考文献：

[1] 黄宪 著.货币金融学[M]，武汉：武汉大学出版社.2008，9

[2] 吴晓求 著.证券投资学[M]，北京：中国人民大学出版社.2009，2

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[4] 博迪 著；汪昌云 译.投资学[M]，北京：机械工业出版社.2012，8