银行股昙花一现

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银行股走势疲软已经持续好几年了，但进入2014年以来，尤其是3月至今，以四大行为代表的银行股走势有些起色。但近期似乎颓势又现。

四大行自3月份以来走势极为抢眼，绝对收益已超出预期，虽然每天涨幅很小，但经过三个月的“小步慢走”，到目前为止，已取得了令市场为之一惊的绝对收益：工商银行从3月11日的低点3.23元至今涨幅达到11.8%；中国银行从3月12日的低点2.45元至今涨幅达到10.2%；农业银行3月11日的低点2.29元至今涨幅达到9.6%；建设银行从3月11日的低点2.29元至今涨幅达到7.1%。

为何3月成为一个时间的拐点，这与3月恰逢季末，市场对宽松货币政策的预期是否不谋而合？

四大行走势强劲背后

作为典型的周期股，银行股货币政策的预期紧密相联。以往市场惯常心态是大行市值太大，业绩平稳无惊喜，转型亮点不突出，因此基本忽略了四大行的投资价值。

理论上来讲，四大行分红稳定、股息率极高，具备抗风险属性和配置价值，并且在历来的6月分红除权之前这种配置价值尤为明显，但过去几年由于银行股逐渐沦为配角且利空不断，四大行的“分红除权效应”基本不存在。这使得3月以来四大行走势强劲基本在意料之外。

安信证券认为，2014年二季度，银行股表现抢眼的原因有市场走势疲弱带来的投资者防御心态、沪港通将推出导致港股对A股投资风格产生一定影响，以及货币信贷政策渐进式松动等。

银行股由于估值极低往往在下行趋势中录得相对收益，但2014年以来，由于不断有信用风险事件爆发，中小银行的风险控制水平究竟如何并无定论，在此背景下，市场对银行股的配置需求集中反映到四大行上。

沪港通将推出，大行A股较H股折价，中小银行则表现不一，大多H股较A股表现为折价。但港股四大行涨幅更大，用沪港通即将推出背景下的差价效应解释也较为牵强。沪港通角度更能解释之处在于港股对A股投资风格产生一定影响。

A股市场一向青睐成长股，表现在银行股上就是转型突出、激进型银行，市场愿意给更高的估值，而香港则是对稳健型、抗风险能力强的银行给予高估值。在沪港通即将推出的背景下，港股的投资风格对A股有一定影响。至于分红效应，虽然理论上存在，但往年并没有任何表现，很难解释大行走势。

如果说上述两方面都是次要因素外，那么，从4月底面向三农定向降准到国务院层面提出扩大定向降准范围，从再贷款政策重出江湖到银监会提出修正存贷比分子分母内容，从大力支持个人首套房贷需求到5月最后几天大行贷款放量，均显示政策在悄然松动，且迹象越来越明显。不过，由于需求依然疲弱、信用风险仍然不断爆出，由货币政策松动带来的配置需求也被推向四大行。

但由于市场对政策调整的效果究竟如何始终抱有疑虑的态度，因此，即便松动的态度如此明确，市场表现仍然犹豫。

而从经济基本面看，从近期PMI走势看有企稳迹象，其中原因可能主要来自于出口。基建投资增速略有上升，但房地产投资增速才开始下降，未来继续下降的概率、幅度都可能比较大。因此，对于经济最乐观的情形是暂时企稳，反弹的概率则相对较低。

在经济暂时企稳、货币政策渐进式松动的背景下，银行股配置价值更为凸显。除了四大行因为抗风险能力更强、且股息率高达7.5%以上，使得配置价值继续存在之外，中小银行中市场化机制更强、转型定位更确定的银行未来一段时间也将被市场青睐。

中小银行凸显差异

除了大银行的稳健走势外，2014年以来，中小银行的走势差异极大，主要表现为业绩驱动型、主题投资型、产业资本增持型、超跌反弹型。

业绩驱动型以平安银行和兴业银行为代表。平安银行从3月20日的低点10.1元至今涨幅达到12.7%，兴业银行从3月19日的低点8.83元至今涨幅达到10.2%。

平安银行自2013年初完成两行整合之后，业务转型持续发力，在公司、零售、同业、投行四轮驱动背景下，2014年一季度盈利大幅超出预期，明显进入增长新阶段。业绩靓丽、转型力度大是股价走势领先同业的主要原因。

兴业银行则继续以业绩不负众望、存款基础夯实、拨备计提力度大、大资管大投行特色明显涨幅领先。但在127、140号文推出之后，市场则继续担心其同业业务收缩情况。

平安银行的转型和逆势增长未来将持续，预计2014年股价表现有望继续领先同业。兴业银行在市场对其同业业务担忧逐步消化，同时公司利用优先股补充资本方案已经推出，互联网金融方面钱大掌柜发展迅速，未来零售业务也有望借助互联网金融之力实现后发优势。预计2014年下半年股价表现在中小银行中仍有望领先。

产业资本增持型则以华夏银行和宁波银行为代表。华夏银行3月20日至今涨幅2%，2013年7月8日至今涨幅29.1%。宁波银行3月20日至今涨幅4.4%，2013年7月8日至今涨幅14.4%。这两家银行股价表现的特点是2014年涨幅并不多，但自2013年下半年至今却是趋势向上。华夏银行背后的原因主要是恒大地产的增持，而宁波银行则与定增有关。

主题投资类型则以中信银行、北京银行为主。中信银行和腾讯、支付宝同时合作拟推虚拟信用卡，2014年最高点时涨幅接近50%。北京银行则是和小米合作计划在移动支付领域有所拓展，目前具体进展还在探索阶段。

中信银行自3月20日以来跌幅3.8%，是的3月底以来唯一下跌的银行，但中信银行自1月20日以来涨幅达到19.5%，并且在最低点1月20日到最高点3月13日之间涨幅高达48.5%。北京银行从3月20日的低点7.1元至今涨幅达到11.5%，从2014年1月20日的低点6.95元至今涨幅达到14%。

其他银行股的表现则较为平淡：从3月20日至今，浦发银行涨幅5.8%，招商银行涨幅5.7%，光大银行涨幅5.6%，交通银行涨幅4.1%，南京银行涨幅6%；民生银行从3月20日至今涨幅2.8%，从1月20日至今涨幅6.5%。

滞后的渐进式政策调整

2014年，货币政策的主要表现是“市场对放松预期强烈但政策渐进式微调”，市场不断预期全面降准、甚至降息，但政策却迟迟未出，远远落后市场预期，导致市场预期越发减弱。

近期，银监会副主席王兆星表示，银监会将于近期对存贷比计算方式进行微调，以满足商业银行支持实体经济的需要。关于存贷比指标的微调，市场的猜测主要集中在分子方面，小微和“三农”相关贷款方面不计入贷款，分母方面，同业负债计入存款。

这本是银行的一大利好，但在市场表现方面，银行股近期走势差强人意，并未出现如前期的涨幅，微调刺激股价的动能越来越弱。

存贷比作为监管机构考察银行流动性管理的重要指标，过去在银行放贷较为激进，存贷比提高的时候，央行通过窗口指引来控制个别银行的信贷投放节奏。对于存贷比较低的银行，在信贷额度上适当倾斜。但存贷比考核2013年以来已经有所弱化，导致各银行存贷比指标均有所上升。

近年来，银行主要受到的约束来自于资本的约束和央行信贷额度的约束。上市银行中存贷比较高的银行包括中行、交行和大部分股份制银行，而城商行和未上市的小银行存贷比都比较低。剔除上市银行后的其他商业银行主要以小银行为主，存贷比仅为60%左右。

2013年以来，银行负债端呈现的存款金融脱媒趋势明显，理财产品、互联网金融产品以及货币基金的崛起导致的存款流失，而表外理财和同业存款不纳入存贷比分母的核算，对银行存贷比考核构成不小的压力。

截至2014年一季度末，交通银行（80.3%）和招商银行（76.8%）已经突破75%的存贷比监管红线，中行、中信、民生、浦发、北京、华夏、光大银行均在70%-75%的高位，逼近监管红线，对于银行信贷的投放构成制约，存贷比压力较大的银行基本都受制于资本的压力。

随着127号文，要求同业非标业务计入同业投资，并计提相应的资本，将对银行资本充足率造成一定负面影响。因此，短期银行在放贷方面的压力仍来自于资本约束以及央行窗口指引和贷款额度上的控制。

利率市场化完成前，存款作为低成本的负债，仍然是各家银行争抢的重要负债来源。即使存贷比放开，银行揽储压力仍然较大。

2013年下半年，银监会公布了《流动性管理办法》并从2014年年初执行，在指标考核上，对定量的指标有了一定的延伸，加入了流动性覆盖比率等指标，流动性覆盖比率旨在确保商业银行具有充足的合格优质流动性资产，能够在银监会规定的流动性压力情景下，通过变现这些资产满足未来至少30天的流动性需求。分子包括了现金、超储、国债央票等变现能力较强的债券投资；分母还包括了存款、同业净融资、表外承诺等，弥补了存贷比等指标在金融脱媒背景下的不足。

存贷比指标未来的调整和放宽是趋势，因为作为流动性管理的指标，在金融脱媒背景下已经逐渐失去效力。如果小微和三农贷款不计入贷款，甚至存贷比指标放松，银行仍然受制于资本充足率和央行信贷额度的控制，短期总量上不会有太大变化。同时银行对于资产表外化和同业化的监管套利行为仍将继续，目的是降低资本压力。监管机构未来将通过多样化的手段来控制流动性风险，包括流动性覆盖比率等指标。

因此，此次存贷比的调整出台，是监管层在新的时期对于流动性管理的适当调整和小范围定向支持，很难起到增加信贷投放总量的效果。从银行股的市场表现可见一斑。

货币政策结构性调整

从预期的全面降准到定向降准，从预期的全面宽松到定向宽松，市场对后期的货币政策走向仍存有一定争议，这使得带有明显周期性特征的银行股的走势也迟滞不前。

有观点认为，定向降准是全面降准的前兆。但目前GDP增幅仍然在区间内运行，失业未出现恶化，PMI显示经济已逐步企稳，如果定向宽松逐步收效（前后两次定向降准的效果可能需要3-6个月显现，这段时间为政策观望期），全面宽松已无必要。因此，货币政策已基本定调总量稳健与定向宽松。

稳健的货币政策，首先意味着保持货币供应总量、利率水平的大体稳定，其次也意味着央行相机抉择，适时微调预调，也就是根据经济实际走势采取行动。如果定向宽松收效良好，经济企稳，那么就无必要全面宽松。

当然，定向宽松不是新生事物，此前也有过低效的经验。比如，自2011年温州爆发中小企业流动性危机开始，政策当局便陆续推出了多项定向支持政策，希望解决小微企业“融资难、融资贵”的问题，但收效甚微。

不过，2011年的温州中小企业流动性危机，其根源不在于融资难，而恰恰在于过去大规模刺激时的过度融资，在2011年下半年经济下行、流动性收紧后资金链断裂。危机后一段时期内，整个区域处于剧烈去杠杆阶段（为过去的过度融资“还债”的阶段），表现为当地银行不良率的快速攀升，从2011年底的1.36%快速升至2013年3月的4.01%。这时期，银行业因强烈的风险规避而收紧信贷，定向宽松的货币政策是无济于事的。

而目前所处阶段已不一样，温州地区经济已步入缓慢筑底阶段（去杠杆任务不敢说彻底完成，但完成程度也已较高），银行业不良率上升速度变慢，此时实施定向宽松，可能有助于小微企业的筑底复苏。

当然，这有待于未来3-6个月的政策效果检验，但至少在这段观察期内，只要经济环境不出现明显恶化，全面宽松的条件并不具备。因此，央行目前的选项，便是在维持货币总量平稳的前提下，运用结构性货币政策，缓解“融资难，融资贵”问题。这自然是一个高难度任务。

实际上，对小微企业、“三农”的定向宽松，和此前对政府融资平台、过剩产能行业、房地产等行业的定向紧缩，成为中国货币当局结构性货币政策的重要部分。但通过过去较长一段时期的执行，收效并不明显。

从货币经济学理论来看，货币政策其实是很难实现结构性调整的。这与货币（或资金）的高度流动性有关。央行的货币投放是一个总量性概念，即使定向投放，由于货币本身的快速逐利流动，迅速流向其他领域，结构性效果不会明显。实践中，要实现货币政策的结构性调整，需要一些前提条件。

定向宽松是无奈选择

货币政策定调为总量稳健后，意味着货币供应量基本确定。比如央行近年设定M2年增目标为13%左右，这主要是根据经济实际增长率（实际GDP增幅，即全社会新增加的财富，需要相应的新增货币来交易）、预计通胀（CPI）、货币深化（原来不入市交易的资源，进入市场后，需要相应的新增货币来交易。这几年典型的例子就是政府新投放的土地）等因素综合决定的。只要上述三个指标基本符合预期，当局就认为13%的M2对全社会而言肯定是“钱够花的”，没必要扩大，扩大只会带来通胀。

2013年上半年，由于非标的过度膨胀，M2同比增幅一度达到15%以上，央行随后强力控制，压至13%的目标左右。2014年以来，M2同比增幅控制在13%左右，预计全年也将继续参考这一目标。央行维持货币总量的态度十分坚决，我们有理由相信M2的这一增幅是政策当局充分论证后的结果，是合理的。

整体上“钱够花的”，却又出现融资难问题，那么只能是结构性问题了。具体表现上，就是大中型企业、小微企业的融资资源分配不合理问题，政策当局一直试图将融资资源倾斜至小微企业。

根据光大证券的测算，假设2014年M2增长13%，则M2全年增量约为14.4万亿元，若增量的18%由基础货币增长贡献（2012年为23%，2013年为14%，这里取二者均值18%，约2.6万亿元），则其余11.8万亿元由新增信用货币（包括信贷、银行购买企业债券、同业投资等各种能够派生货币的间接融资方式，其中信贷占绝大部分）贡献，大体就是全年间接融资总额。

因此，在货币总量既定的前提下，那么全年的间接融资总额也已基本确定。这11.8万亿元间接融资总额需由大中企业、小微企业分享，当然，众所周知，大中企业型占据了其中大部分。

所谓的结构性问题，可以简化为这两类企业间间接融资总额的划分不合理。大中企业占据了绝大部分融资资源，而小微企业融资难已是老生常谈的问题了。很显然，这是世界性难题，不可能有一个终极解决方案，更不是单靠货币政策能解决的。

想实现结构性调节需要一个前提条件，就是各子市场的相对独立，资金流通有一定壁垒，否则，资金投放后会自己流向不合意的领域。比如，小微企业、三农领域是能够形成一个相对独立的资金子市场的，因为小微型银行（比如农信社、农合行、农商行）无力服务大企业。又由于信贷业务的规模经济，只要银行能够发放大型企业贷款，那么它也不会主动去做小微企业。

光大证券预计，虽然此次定向降准没限定银行范围，但如果央行想达到支持小微企业、“三农”这一预期效果，那么它依然不得不选择非常小型的银行，以及经营区域内没太多大型企业的银行。否则，其他银行获得新的信贷投放能力后，首选仍然是大中型企业客户。于是，央行的定向降准范围可能又会与前一次定向降准类似，选择县域银行以及小微银行。

当然，我们很难去确定这类小微银行规模的临界值，只能粗略总结一个经验数据。我们选取浙江省小微业务相对领先的泰隆银行、台州银行、民泰银行为样本，三家银行总资产均在700亿-800亿元左右（均为2013年年报数据），并且主要经营区域（台州及浙江）内小微企业活跃（大型企业少），符合我们上文所界定的“业务范围仅限于中小微企业”的两点标准。

根据三家银行披露的数据，单一最大客户贷款比例略超1%，最大十家客户贷款比例在6%-8%左右，大幅低于规模相近的银行，显示出对小微业务的倾斜。

由此可以推断，央行可能会选择规模在1000亿元以下、主要经营区域内小微企业、“三农”活跃的银行实施定向降准。当然，规模不是唯一决定小微业务的因素，也有大中型银行根据自身战略，主动倾斜小微企业、“三农”业务的案例，这些银行也会在央行定向降准之列。

在资金流向无法有效控制的前提下，全面放松货币只能导致低效的结果。如果现在实行全面宽松政策，增加M2供给（也就是增加间接融资供给），那么融资资源仍然是首先流向大中型企业，大中型企业过度融资后，很大可能会将资金转借给小微企业，赚取可观的差价。随着大中型企业融资需求日渐充分满足，剩余的融资资源才会迫于竞争而逐渐下沉，流向小微企业。这一情景过去都有发生，基本上宣告了总量货币政策的低效。

另外一种被证明低效的方式是对过度杠杆大中型企业的定向紧缩，也就是2011年左右开始的对地方政府融资平台、房地产等部门的信贷管制。但实践证明这是一种一厢情愿，在高收益、低风险的诱惑前面，银行以借助通道的方式规避了监管，依然实现了向这类借款人输出有限的融资资源，而小微企业融资仍然收效甚微。

因此，对政策当局而言，总体稳健与定向宽松可能是一个相对现实的选项。

目前信贷市场仍然是偏紧，小微企业仍然感受到信贷支持不足，这是一个很正常的信贷周期现象。从银行角度而言，在经济疲软期，信贷投放谨慎，或者需要收取较高的风险溢价才能覆盖其信用风险，因此企业会感觉“融资难、融资贵”。而小微企业领域风险又高于大型企业，因此银行此时会把信贷资源倾斜至大企业，小微企业直观感受到的信贷周期更为剧烈。

这是逃不掉的信贷周期，这次信贷收缩可能是中国近几十年遇到的第一次真正意义的信贷周期，或称不良资产周期。因此，无历史数据参考，预测极为困难。正如前文述及，经济有企稳迹象，则风险溢价有望走稳，并在经济有复苏苗头时缓慢下行。