企业并购中的财富效应研究
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【摘要】 文章就国美电器和三联商社的合并案进行分析,采用基于超常收益的事件研究法研究上市公司重组的市场反应。通过计算合并日前后[-11,13] 区间25个交易日的超额收益率及累计超额收益率,观察两企业合并前后市场对其价值的反映情况,分析合并事件对企业股东财富的影响。研究发现,合并事件并没有给两公司的股东带来预期中的超额收益,相反,还给双方股东价值造成了一定的毁损。
【关键词】并购; 股东财富; 事件研究法; 超额收益率
一、引言
并购能否创造财富,并购双方股东在并购过程中能否获得超额收益,一直是金融经济学讨论的热点问题,国内外学者都曾进行过大量的实证研究。Jensen和Ruback(1983)在总结40多篇实证研究的论文后发现,在公告期间,成功的兼并能给目标公司股东带来约20%的超额收益率,而收购方公司股东却无法享有显著的超额收益;Franks和Harris(1989)对1955-1985年间1 800起案例的研究以及Pettway和Yamadu(1992)对日本公司股权收购的研究也得出了相似的结论。Bruner(2002)对1971-2001年间130篇经典研究文献作出了全面汇总分析,结果也发现目标公司股东收益要远高于收购公司股东的收益,目标公司股价显著上涨,一般有10%到30%的股票超额收益率,而收购公司的超额收益率不确定,具有负的趋势。国内的研究也不乏相似结论。陈信元和陈冬华(2000)对清华同方和鲁颖电子合并案例的研究即符合这一论断;张新(2003)利用事件研究法对1993-2002年中国上市公司1 216个资产重组事件是否创造价值进行了实证研究,发现资产重组为目标公司创造了价值,目标公司股东溢价达到29%,超过20%的国际水平,对收购公司股东却产生了负面影响,收购公司股票溢价为-16.7%。
然而,Agrawal,Jaffe,Mandelker(1992)等人采用调整后的三因素模型研究发现,公司并购后的业绩出现下滑;Langtieg(1978)则认为公司并购后的业绩并没有显著提高。国内学者李善民和陈玉罡(2002)采用事件研究法对1999-2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行的实证研究发现,并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,对目标公司股东的财富并不能产生显著影响;而洪锡熙、沈艺峰(2001)利用SLM市场模型估计收购事件的累计超额收益率,对万科、三新和君安三家公司先后多次收购申华股份的案例进行了分析,发现目标公司财富在并购日后有所减少,并购并没有给目标企业带来股东财富的增加。
由此看来,国内外学者对企业合并后业绩变化和股东财富效应的研究结论并不一致,并且合并事件对收购公司和目标公司股东财富效应影响的大小也尚无定论,有待进一步证实。
本文以国美电器和三联商社的合并案为研究对象,采用基于超常收益的事件研究法,研究并购事件对并购双方股东财富的影响。
二、国美收购三联案简介
国美电器集团作为中国最大的家电零售连锁企业,成立于1987年1月1日,是一家以经营电器及消费电子产品零售为主的全国性连锁企业。目前在全国240多个城市拥有直营门店近千家,年销售能力达800亿元以上,以品牌价值490亿元成为中国最具品牌价值的家电零售第一品牌。2004年国美电器在香港成功上市。2007年1月,国美电器与中国第三大电器零售企业永乐电器合并,成为具有国际竞争力的民族连锁零售企业。山东三联商社创立于1985年,是山东三联集团有限责任公司在商贸流通领域的全资子公司,是中国商业领域占据领先地位的企业之一。20年来,通过家电专营、连锁经营、电子商务、现代物流等多次业态革命以及微笑服务、优质服务、魅力服务、技术服务等不断的服务升级,三联商社一直引领行业风气之先,成为中国家电流通业锐意改革、积极进取的先锋,对中国家电流通业乃至整个中国流通业的发展作出了应有的贡献。从2000年起,三联集团历时三年时间对原郑州百文股份有限公司(集团)进行重组,三联商社股份有限公司于2003年7月18日成功上市,成为中国家电流通业第一家上市公司。
2008年2月14日,济南市中级人民法院委托山东齐鲁瑞丰拍卖有限公司对山东三联集团有限责任公司所持公司有限售条件的流通股2 700万股进行拍卖。经过公开竞价,山东龙脊岛建设有限公司竞得山东三联集团有限责任公司持有的公司2 700万股股权,占公司总股本的10.69%。竞拍成交价19.9元/股,比其停牌前价格9.68元高出105.6%。2月19日,山东龙脊岛建设有限公司付清拍卖股权款项53 730万元。2月21日,拍得三联商社2 700万股权的山东龙脊岛建设有限公司被国美电器收购,成为国美全资子公司。本次对三联商社的收购行为直接收购方为山东龙脊岛建设有限公司,但由于国美电器有限公司间接控股山东龙脊岛建设有限公司,故为其实际控股股东。国美电器与山东龙脊岛建设有限公司股权控制关系图见图1。此次收购完成后,国美电器成为公司实际第一大股东,持有公司10.69%的股权,山东三联集团为第二大股东,持有9.06%的股权,比第一大股东国美持股比例低1.63%。
2008年3月3日晚,在三联商社(代码:600898)于上海证券交易所公布的一份名为《三联商社详式权益变动报告书》中,国美电器(代码:HK0493)首次以三联商社“实际控股股东”的身份发表了一份简短的声明。该声明称,“本公司间接控股山东龙脊岛建设有限公司,为其实际控制股东;根据法律法规及相关规定,收购人需披露《详式权益变动报告书》;本公司作为实际控制股东,同意按相关要求进行信息披露。现授权山东龙脊岛建设有限公司代表本公司在《详式权益变动报告书》中作共同的信息披露;本公司对山东龙脊岛建设有限公司盖章确认的信息披露事项均予认可,由此产生的责任由本公司承担。”
此收购事件进程大事件列表见表1。
与控制永乐、大中100%的股权不同的是,国美电器目前实际控制的三联商社的股权比例只有10.69%,只比三联集团多一点。要牢固地作为战略投资者控制三联商社,继续增持显然是最好的方式,特别是收购三联集团剩余的股份或者通过二级市场增持。然而三联商社3月4日的《详式权益变动报告书》却显示,无论是国美电器还是龙脊岛未来12个月都没有增持的计划。那么国美电器如何巩固其地位?国美电器很快给出了答案,一方面要承诺避免和减少与三联商社的同业竞争,一方面国美正酝酿12个月后向三联商社注入新的资产,变相增强对公司的控制权。其公告显示,三联商社是以直营店和加盟店并重的方式发展业务;目前,其直营店10家左右,加盟店100余家,其在济南、潍坊等地主要的直营店为自有物业,地理位置好,成本较低,较国美直营店竞争优势大;三联商社的加盟店数量大,点多面广,辐射能力强。考虑到这些因素,国美电器承诺将保证三联商社在业务、人员、资产、机构及财务方面的独立性,上市公司仍将具有面向市场独立经营的能力和持续盈利的能力,其在采购、生产、销售、知识产权等方面仍将继续保持独立。与此同时,国美还承诺与三联商社之间将尽可能地避免和减少同业竞争;并让三联商社有权享受国美电器与供应商已取得的市场优质资源;在山东省内,国美电器不发展加盟店,避免在加盟店经营中与三联商社发生同业竞争;对于无法避免而发生的直营店的同业竞争,国美电器承诺将遵循市场公正、公平、公开的原则进行同业竞争,保证不通过不正当竞争损害三联商社及其他股东的合法权益。
(一)分析方法
本文拟采用事件研究法分析国美三联合并中的股东财富变动情况,并考察合并公告日(3月4日)前11天至后13天股票价格的市场反应,以超额收益率(Abnormal Return;AR)的变化及累计超额收益率(Cumulative Abnormal Return;CAR)作为验证公司股东财富变动的重要指标。
1.超额收益率ARjt的计算
超额收益率AR等于某只股票的实际收益率(Rjt)减去该股票的正常收益率,ARjt=Rjt-E(Rjt)(其中j表示公司,t表示时间,t=-11,10,…,13)。E(Rjt)股票的正常收益率是一个预期的概念,无法在现有数据中得到。本文选用被广泛使用的市场模型计算E(Rjt),因为市场模型明确考虑了与市场相联系的风险因素,同时考虑了市场平均收益。该模型建立在资本资产定价模型CAPM基础之上。使用市场模型时需要选择一个“清洁期”。“清洁期”顾名思义就是不受事件影响的期间。一般选择事件窗口前一段时间作为“清洁期”,以此期间的数据为样本,以考虑现金红利再投资的市场指数收益率为解释变量,以考虑现金红利再投资的个股日收益率为被解释变量,进行如下回归,得到αj,βj:
Rjt=αj+βj・Rmt
四、研究结论与研究局限
(一)研究结论
根据上述分析及证据发现,从合并事件的全程着眼,无论是收购方或是被收购方都没有从合并事件中获利,相反,他们的股东财富显著降低,以收购方股东损失最大。合并日前(被)合并意向消息的传播使股东财富遭受显著损失,但若加强此消息的保密工作,则可有效保护股东财富,使之避免在合并前就遭受显著损失。随着合并日的临近以及合并事项的后续开展,没有获得证据证明被收购企业遭受显著损失,但是却发现收购方企业遭受了显著的损失。
(二)研究局限
在研究方法的选取上,本文选用了被广泛使用的市场模型计算E(Rjt),从而求得累计超额收益率CARjt。但是因为该模型建立在资本资产定价模型CAPM基础之上,运用此模型计算出的超额收益率可能会存在一定的误差。
在窗口期的选择上,本文将投资者从官方渠道获知合并信息的3月4日作为合并事件的起始日。但是,由于市场在合并公告日之前(无法准确得知具体时间)有可能已提前获悉相关合并的消息,或许会影响股价在合并日之前的变动,从而可能对本文结论产生一定的影响。
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