营运资本管理策略激进度与策略绩效评价指标的相关性研究
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【摘 要】 文章在梳理国内外有关营运资本策略文献的基础上，采用2007―2010年在我国深圳和上海证券交易所上市的1 210家公司4年的数据，对营运资本投融资策略的激进度与衡量营运资本策略绩效的不同指标的相关性进行了实证检验，结果发现总资产收益率和投入资本回报率是检验营运资本策略效率的最有效指标，营运资本投资和融资策略的激进程度与业绩成显著的负相关关系。
【关键词】 营运资本投融资策略； 激进度； 策略绩效； 相关性
一、问题的提出
国外对于营运资本影响策略的研究是从早期的对财务指标如何进行更加合理的分类开始，逐渐发展成为对营运资本管理策略的分类，如R.Charles Moyer、James R. McGuigan和William J. Kretlow（1998）论述了营运资本管理的不同策略，并将其分为保守型、中庸型和激进型。Moyer et al（2001）、Pinches（1992）、Brigham（1995）和Gapenski、Gitman（1994）对三种营运资本管理策略给出了具体的定义，认为高风险高回报的营运资本投资和融资策略被称为激进的营运资本策略；低风险和低回报的营运资本策略被称为保守的营运资本策略；风险和回报居于二者之间的被称为中庸的营运资本策略。随后，学者们从不同的角度探讨了关于营运资本投融资策略之间的配比问题，如John J. Hampton 和Cecilia L. Wagner（1989）从盈利性和风险性两个角度进行观察，研究如何从总体上制定合理的营运资本策略。Weinraub and Visscher （1998）讨论了激进的和保守的营运资本管理策略问题并得出结论：不同的行业具有完全不同的营运资本管理策略，并且表现出很强的稳定性。这项研究还发现企业的营运资本投资策略和营运资本融资策略表现出显著的负相关关系。如果企业使用激进的营运资本投资策略，那么该企业必然会使用保守的营运资本融资策略。
近年来，在研究营运资本投融资策略配比问题的基础上，学者们进一步考察了营运资本策略的激进度与企业业绩和风险之间的关系，并得出了两种结论。一种结论认为营运资本策略的激进度与企业业绩成正相关的关系，如Gardner et al.（1986）和Weinraub & Visscher（1998）认为比较激进的营运资本策略伴随着更高的回报率和更高的风险，而保守的营运资本策略伴随的是较低的风险和回报。Jose et al. （1996）采用美国公司的数据检验了激进的营运资本管理策略与企业业绩的相关关系，他使用现金周转期（CCC）代表营运资本管理，CCC越短表示公司的营运资本管理策略越激进，结果证实越激进的营运资本管理策略会带来更多的利润。Van Horne and Wachowicz（2004）认为一个企业可以选择激进的营运资本管理策略，表现为较低的流动资产比率和较高的流动负债比率，过多的流动资产对企业业绩具有反向的影响，而持有较低水平的流动资产会降低企业的流动性甚至引发缺货，最终为企业的正常经营带来困难。另一种观点则认为营运资本策略的激进度与企业业绩呈负相关的关系，如Afza and Nazir（2007）发现不同行业的营运资本投资和融资策略存在显著的差异并且这种差异性表现的非常稳定，最后得出营运资本投资和融资策略的激进程度与企业业绩存在负相关的关系。Faris Nasif AL Shubiri（2011）对安曼59家企业和14家银行的营运资本策略的激进度与总资产回报率和Tobin Q分别进行了回归分析后发现营运资本策略的激进度与企业业绩指标之间存在负相关的关系，与Afza and Nazir （2007）得出的研究结论一致。
（二）国内营运资本管理策略文献评析
国内对于营运资本策略的研究起步较晚，在2010年以前主要使用规范分析的方法探讨了从不同的角度如何制定营运资本投融资策略以及二者之间怎样进行配比，如毛付根（1995）认为应从流动资产与流动负债之间的相互关系着手，将流动资金的存量配置与其相应资金来源联系起来，从总体上进行观察和研究如何据此制定合理的营运资本策略。阴留军（2001）从持有量和融资额度这两个方面对营运资本的有关策略进行了分析和阐述。杜京华（2001）认为，激进的营运资本融资策略与稳健的营运资本投资策略相配合，或者是激进的营运资本投资策略与稳健的营运资本融资策略相配合使企业的风险程度与获利水平保持在一个合理的范围内，有助于企业的长远发展。李亚鲁（2010）从营运周期切题，论述了营运资本管理的导因和营运资本管理的内容，并就营运资本策略从投资和融资的角度进行了剖析，指出营运资本管理应权衡风险与收益，并根据企业实际情况对营运策略相机选择，以辅助决策、指导实践。王结冰（2010）全面论述了营运资本管理的各方面问题，通过案例定性分析了营运资本策略的优劣，并提出了营运资本管理的建议。卢占凤（2007）认为营运资本策略是企业重要的财务政策之一。恰当的营运资本筹资策略和投资策略，可以使企业财务管理目标得以实现。企业应根据所处的环境，选择适合本企业的营运资本策略，使企业收益与风险达到均衡。
国内关于营运资本策略实证研究的文章主要从检验中国上市公司的营运资本策略属于何种类型开始。如刘运国，黄瑞庆，周长青（2001）认为：目前中国上市公司营运资本管理策略大部分属于中庸型，流动资产比例和流动负债比例呈现出同向变动。企业的收益能力与营运资本的管理策略有很大关系，其中最能体现策略成效的收益指标是总资产主营业务利润率。吴娜（2008）通过对其流动资产比率、流动负债率、营运资本需求比率和投入资本回报率四个指标进行分年度聚类分析和加权平均聚类分析，指出目前我国上市公司营运资本管理策略属于高流动资产比例与低流动负债比例相配合的稳健型策略，并且我国上市公司流动资产比例和流动负债比例呈同向变动的趋势，营运资管理的投融资政策由稳健型逐渐向中庸型过渡。王新平（2010）对商业行业上市公司的流动资产结构和流动负债结构进行聚类分析认为我国商业行业上市公司的营运资本管理策略，大部分属于中庸偏激进型，其中总资产主营业务利润率体现得最好。吴娜（2010）通过实证检验发现不同行业营运资本投资策略和融资策略的激进程度是存在显著差别的，并且营运资本投资策略的激进程度在不同的行业其显著性要比融资策略更强些，而且这种差别随着时间的推移表现出一定的稳定性，我国上市公司在执行激进的营运资本投资策略时不一定会同时选择执行保守的营运资本融资策略的这种配比，二者的关联度不高。周纹羽（2009）将营运资本来源进一步细分为营销渠道、生产渠道及采购渠道，运用系统聚类方法对上述三个子类的营运资本管理策略选择进行实证分析，认为大多数企业营销渠道倾向于选择中庸型策略，而不同企业在生产和采购渠道则出现了分化，选择中庸型或激进型。
从以上文献可以看出，我国学者在营运资本策略上的早期成果主要是从理论上分析在制定企业营运资本策略时如何在风险和收益之间进行权衡，并本着期限匹配原则如何对企业的流动资产和流动负债进行匹配。对于营运资本策略的实证研究成果从2007年以后开始增多，这些研究主要对我国上市公司的营运资本策略的情况、表现出的特点通过实证检验作出了论证，并针对目前上市公司营运资本策略所表现出的特点，对我国上市公司营运资本策略的制定提出合理化建议；而对于营运资本策略激进度与策略绩效指标的选择方面的实证研究成果比较少。从国外已有的该方面的研究成果来看，对于营运资本激进度与企业业绩的相关性问题为什么会产生截然不同的两种结论？业绩指标的选择对二者之间的关系有无重要影响？我国上市公司在该问题上又表现为怎样的关系？基于对以上问题的探索，笔者用我国上市公司的数据对该问题进行了实证检验。第二部分为研究设计与实证检验部分，并根据第二部分的实证检验结果得出第三部分的研究结论。
二、研究设计
（一）样本来源
为了使结果更有说服力，样本数据剔除了数据不全的公司、金融保险业公司与ST、PT公司，选择深圳国泰安信息技术有限公司的《中国上市公司财务年报数据库系统》中2007―2010年在深、沪两市上市的所有A股公司共1 210家作为本次研究的样本；样本行业分类以中国证监会2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》为标准，分为12大类，并在12大类的基础上对制造业进一步进行细分，划分为6个行业，总共是18个行业。
（二）指标选择与模型设定
1.指标选择（表1）
2.模型设定
Y1it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（1）
Y2it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（2）
Y3it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（3）
Y4it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（4）
其中：CAit=第i个企业在t年的流动资产/总资产
CLit=第i个企业在t年的流动负债/总资产
Y1it：第i个企业在t年的总资产收益率
Y2it：第i个企业在t年的净资产收益率
Y3it：第i个企业在t年的投入资本回报率
Y4it：第i个企业在t年的托宾Q值
ε：随机项
3.实证结果及分析（表2）
从表2营运资本投融资策略激进度与总资产收益率（Y1）的回归分析结果可以看出，2007―2010年各年回归模型的F值和D-W值都比较显著，说明模型总体回归效果比较好；2007―2010年投资策略激进度与总资产收益率呈现出一致的显著的正相关关系，说明流动资产比率越低，即营运资本投资策略越激进，总资产收益率越低；而营运资本融资策略的激进度除2007年表现为显著的正相关关系外，2008―2010年表现为显著的负相关关系，说明流动负债比例越高，营运资本融资策略越激进，总资产收益率越低，即营运资本投融资策略的激进度与总资产收益率呈显著的负相关关系。
表3列示了营运资本投融资策略的激进度与企业净资产收益率（Y2）的回归结果：从模型的F值可以看出，2007年和2008年的F值很低，模型整体回归效果很不显著，2007―2008年营运资本投资策略激进度与净资产收益率表现为微弱的正相关关系，营运资本融资策略与净资产收益率表现为微弱的正相关关系；2009―2010年的F值比较高，模型总体效果有所改善，并且营运资本投资策略的激进度与净资产收益率在2009―2010年间表现为显著的负相关关系；营运资本融资策略的激进度与净资产收益率也表现为显著的负相关关系。
表4列示了营运资本投融资策略激进度与投入资本回报率（Y3）的回归分析结果，从2007―2010年的F值和D-W值可以看出营运资本投融资策略与投入资本回报率的整体回归结果比较显著，并且2007―2010年四年营运资本投资策略的激进度与投入资本回报率之间表现为显著的负相关关系；而营运资本融资策略激进度与投入资本回报率之间除2007年表现为显著的正相关关系外，2008―2010年表现为显著的负相关关系。
从表5营运资本投融资策略激进度与托宾Q值的回归结果可以看出，除了2007年的F值比较显著外，2008―2010年三年的F值都很不显著，并且2007年营运资本的融资策略与托宾Q值表现为显著的正相关关系，2008年营运资本的投资策略与托宾Q值表现为显著的负相关关系。
三、结论
通过以上分别使用衡量企业营运资本管理策略绩效的四个指标包括：总资产收益率（Y1）、净资产收益率（Y2）、投入资本回报率（Y3）和托宾Q值（Y4）与营运资本投资策略和融资策略的激进度进行回归分析可以看出：衡量营运资本投融资策略激进度绩效的四个指标中只有总资产收益率（Y1）和投入资本回报率（Y3）两个指标建立的回归模型回归的整体效果比较好，大大的优于净资产收益率（Y2）和托宾Q值（Y4）；并且在以上衡量企业营运资本激进度绩效的四个指标中，凡是通过T检验，并且回归效果显著的都一致表现为：2007年营运资本的融资策略与企业绩效表现为显著的正相关关系，2007年营运资本的投资策略以及2008―2010年营运资本投融资策略与企业绩效呈显著的负相关关系，即流动资产比例越低，流动负债比例越高，营运资本管理投融资策略越激进，企业业绩指标越低，企业绩效越差，这一结论与Afza and Nazir（2007）和Faris Nasif AL-Shubiri（2011）得出的研究结论一致，说明该结论并不仅仅适用于某个国家和地区，而是具有一定的普适性。
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