实行“新股发行询价”的三点疑问

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疑问一：股票是一种特殊商品，那么，我国的股票是一种特殊商品吗?

股票，作为特殊商品，它的定价必须是由价值和供求关系决定的，也就是必须符合价值规律。

一个能体现“无形的手”决定价格的商品市场，必须是总供给与总需求基本平衡的市场。具体到我国证券发行市场来说，上市公司的股票供给机会和投资者的现金需求机会必须大体平衡，价值规律才能发挥作用。

那么我国的证券市场有这种供求基本平衡的基础吗?

中国的主板是由计划配给制的证券发行体系加市场经济的证券交易市场组成的。因此，在我国的证券市场，并没有股权供给与资金需求间供求关系基本平衡的市场基础。因而，我国的股票还不是一种完全意义上的特殊商品。毫无疑问，此次新股发行改革，并没有触及“上市通道寻租”这个焦点弊端，因而也继续默认发行市场与交易市场供求关系的扭曲。也就会仍然无法摆脱新股发行失败的危机。

疑问二：在境外成熟资本市场，新股发行价格通常是通过向机构投资者询价形成，我们的询价体系何在?

在一个成熟的资本市场环境下，企业股份值不值钱，值多少钱，是买卖双方多轮多方询价的结果。这个市场是不看净资产而看盈利能力的，因为只有盈利才能为企业股票的所有者带来利益，而企业净资产对投资者没有任何实际意义。

在我国资本市场环境下，我们是先定好了比例，发起人股和流通股是75%和25%，然后大家出钱竞买流通股，发起人股独立在买卖之外。因此，我们的询价基础是片面的，因为有75%非流通没有参与询价过程。

从这个意义上讲，中国证券市场流通股与非流通股市场分置的现实，是中国证券市场和境外成熟资本市场最本质的区别，这也使得任何流通股市场的询价方式都背离了股份公司的同股同权原则。

因此，我国的机构投资者生存的市场环境与境外成熟资本市场的机构投资者生存的市场环境，有根本性的差别――市场分置。在市场分置的环境下，盲目引进境外成熟的上市公司整体市场化询价经验，结果一定是失效的。而要从本质上效仿机构询价制度，必须建立健全一套企业整体上市制度，否则，任何市场化询价的改革努力都是徒劳的。

疑问三：为什么“我国证券市场上长期以来存在申购新股无风险的状况”?又是什么使“这种状况已发生明显变化”?

在中国，上市公司流通股与发起人股市场分置的现实环境，使整个二级市场从诞生的那一天起就不符合股票投资价值规律。因为公众无资可投，那全部的资金实质上都只能选择投机。大量的资金长期拥挤在流通股诞生的第一环――新股发行――以期待降低风险，寻求最大限度的投机利润，这就是十四年来中国新股高市盈率发行鲜见失败案例的根源之一。

发行市场和交易市场的计划配给与市场需求形成的价格断层、丰富而热烈的场内投机资金、市场分置这三个弊端，构成了长期申购新股无风险的原因，而缺少任何一个弊端，中国高市盈率的发行市场都会轰然崩塌。

那么是什么导致“这种情况（高市盈率发行）发生了明显的变化”呢?

事实上，无论中国的证券投资基金等机构投资者实力如何显著增加，在市场的地位和作用如何日益突出，在股票发行市场机制本身不健全的现实条件下，在新股发行上引入向机构投资者询价机制的条件就根本没有成熟。(摘自2004年9月6日―9月12日《财经时报》)