A股火VC冷?

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主持人：杨永翔 《投资与合作》副主编

特邀嘉宾： 李大诚

DLA Piper中国区vc和私募融资业务负责人 李灯场

软库高诚有限公司行政总裁

最近一个新的现象：VC的投资步伐减慢了，公布的投资项目大多都是第二轮投资，新的投资项目数量明显减少。

与此对应的是，中国的A股市场却一派繁荣景象。回头看，10号文一声令下，VC红筹之路暂时画上了一个句号。红筹难行，转而A股上市，目前可谓正当其时。目前，海外VC无不齐刷刷地把目光投向A股市场，虽然海外创投参与中国境内投资及A股上市的故事已经悄悄开讲，但是这个故事首先把互联网排除在外了。

互联网公司何去何从？一方面，面临新一轮融资的互联网及高科技公司，是否能顺利融到资，如果融不到所需的资金，下一步如何走？另一方面，新起的准备融资的互联网公司，想融到海外创投的资金很难，因为电信行业不允许外资介入这一禁令，使得互联网及一些电信业务公司不能讲海外投资去A股上市的故事（如果要讲A股的故事只能找人民币基金）。

互联网公司惨了，传统项目应该风光了，然而还不能一概而论。早期的传统项目要想得到海外VC的投资也不是一件容易的事。

虽然A股表现很火，为A股上市画出一个黄金大饼，但VC心里很犯嘀咕：目前A股市场很火，选择在这个时候投资公司，价值相应也会提高，然而现在投资下去，等到公司走向上市的那一天，A股市场是否能依然走好？由于全球市场的联动性，A股市场表现不好，身处其他市场的中国公司能逃过这一劫？其实，海外VC当前思考的事还远不止这些，因为有人说，投资界的冬天就要来了。

10号文实施以后，到底有多少家公司是按照新的结构在走？

李大诚：传说有两三家，但到目前为止，我还没有看到一家批下来。最近这一轮所有去海外上市的项目都是2006年9月8日之前的结构。因此从律师的角度来判断，按照10号文的新结构而行就有风险，这个风险就是无法控制时间表。

李灯场：去年我们报上去一个项目，至今也还没批下来。

当这个风险出现时，会对企业的融资带来什么影响？

李大诚：对融资企业来说会带来一个很大的压力，如果按原来的正常状态，一个好的项目是可能融到资的，现在由于估价问题就可能融不到资，或者是融到的资金比原来要少很多。这主要是由于存在的风险导致评估价值降低，以前可能值1000万美元的公司，现在的估值可能就只有800万美元，因为这个风险出现后，不得不转嫁给企业来承担了。

海外VC在国内投资到海外上市，这条路不是太好走，刚好国内的A股市场很火，转到A股退出不是更好吗？

李灯场：这也是我一直在倡导的“B2C（Back to China）”。10号文涉及红筹上市的全方位审批，过关难上加难，耗时良久，境外上市时间不确定性及成本大为提高，而国内监管者鼓励股市“金鱼缸”日渐变大、上市速度快、市盈率高、股价高、成交量高、成本低、再融资能力强、无语言障碍、上市后管理成本低，为什么还要辛辛苦苦再去搞特殊目的公司及受非国民待遇？

李大诚：现在这个趋势越来越明显了，现在有很多VC在探讨和考虑A股上市退出模式，有的已经开始动手在做这些在A股上市的项目了。不过，去A股上市将会面临新的风险，目前我看到的风险比以前更大。因为A股市场表现好，反而风险大，市场有点不太健康。以前的11号文、29号文等政策风险对我们来说都算是影响小的，然而现在一个最大的风险也是新的风险就是市场的风险，也就是A股泡沫的问题，这是另外一个杀手，是很难控制的。

李律师这样一说，还真有点耸人听闻。听到这个消息，李灯场先生你一直倡导的“B2C”是不是要重新考虑了？

李灯场：对这个问题我的观点是，看好中国经济。至于什么是泡沫？泡沫就是非理性的抗争。如何解决这种非理性抗争，首先要增加供给，提高公司的盈利能力。只要中国经济持续稳定增长，中国股市就会持续走好。如果A股市场表现不好，那我相信中国概念股都不会好。目前A股市场的市值接近16万亿元，其中的国有控股占一半，接近8万亿元，对于这一点，政府不会不考虑的。

但是市场有一只无形的手，是政府操控不了的。

李灯场：虽然政府操纵不了市场，但是政府还是有很多工具来调控的，中国民间储蓄存款总共有32万亿，其实现在还只是一小部分在里面。

去A股上市，除了泡沫的问题，你还看到什么新的风险？

李大诚：去A股上市这是没有人走过的一条路，因为没有成功的案例，我们不知道中国的股市是否可以健康地发展下去。作为律师我们一般要考虑风险，10号文之前的风险其实我们并不太担心，因为我们可以看到有一条比较明确的路，虽然这条路非常艰难，但可以看到结果，然而现在这种项目退出的可能性越来越模糊了。

为什么说项目退出会越来越模糊？

李大诚：因为风险投资要争取一个最低的回报率，如果回报率低，评估价钱也低，每个项目融到的钱就会减少。比如以前一家值1000万美元的互联网公司，在目前这种环境下，可能只值500万美元，以前1000万美元的项目要去融300万美元，很简单，占30% ，如果现在的估值是500万美元，要去融300万美元，那就会把控股权转让掉了。对于有些创业公司来说，融不到所需的资金，发展就会很困难。如果VC也算出必须投300万美元，但原来的原始股东却又不愿意出让控股权（其实VC也不愿意去控股），那创业者说少融点，赌一把。本来没有这个风险，而现在却有了，这个风险谁来承担？

另外，全球市场的联动性加强，从而带来新的风险。以前我们根本不在乎中国市场有什么样的变化，然而现在必须要关注。如果A股市场下跌，中国在海外上市的公司会有最大的调整。以前这样的风险不存在，这是最近才有的一些风险。这些风险还没有定位，所以只能说，有些风险会影响投资方式、投资项目的价格。

在这样一种生存状态下，VC的投资方向会有哪些变化？

李大诚：互联网及没有盈利的高科技公司融资会非常艰难，尤其是在今年年底及2008年一、二季度会非常艰难。一方面，已经融过第一轮资金的互联网及高科技公司，没有达到预期的目标，下一轮怎么办？另一方面，由于互联网及一些电信业务公司，不能说A股的故事，如果要讲A股的故事只能找人民币基金，而不能找海外基金，因为这个行业受到限制，不允许外资进入，如果拿外资到中国上市，没法做。新浪模式本身是一套境外上市的架构，只是投资人与公司签订的一套合同，这套合同虽然有法律效应，但不是公司的股东。如果它选择A股上市，原来的投资人会面临被踢出局的风险。

在目前这个市场上，怎样的公司才能真正受到风险投资的青睐？

李大诚：传统项目，并且是一些融资金额比较大的传统项目。因为很多VC都在考虑去A股上市，所以现在我们看到2006年比较担心的一个事情已经变成现实了，就是人民币基金跟美元基金的竞争。

李灯场：从另一个角度来看，其实投资选择范围扩大了。因为以前在境内的公司到境外去架构，一般只有民营企业才容易做，现在走境内的架构，民营企业与国营企业都可以投资。

这种传统项目如何估值？ VC会看哪几个指标？

李大诚：主要还是看P/E值，另外是收入、成长性、利润等，这里面利润最重要，因为看利润就能算出P/E值，也可以算出公司值多少钱。

李灯场：有三个指标：第一，上市前三年，每年盈利要为正，累计加起来一定要达到3000万元；第二，上市前三年，净现金流必须要达到5000万元，或者营业额达到3亿元，因为这个指标要符合产业政策；第三，股本至少要达到3000万元。

如果在A股退出，其结构应该怎么做？

李大诚：我们在4月份研究出一种双行结构，既可以国内上市，也可以去海外上市。这个结构最主要的就是如何来控制风险。因为掌握这个风险是比较难的，这种模式也需要验证。人民币是否能够换成美元打出去，这是最大的问题；另外就是锁定期，去美国上市一般的锁定期是180天，中国是一年至三年，这对很多VC来说，是一个考验。

李灯场：至于锁定期，如果企业发起人在刊登招股书之前12个月进行增资扩股，新增股份持有人一年之内不得转让；如果在12个月之内增资，新增股份持有人就要等三年的时间。

去A股上市其实还面临许多考证，尤其在这个时候，VC选择项目会更谨慎，现在项目要拿到VC的钱会更难。

李大诚：是的，所以VC现在投的这些未来准备去A股上市的项目必须是中后期的。因为要考虑在一两年内就能在A股上市，不会等到三年还不能上市。现在市场上有一种误导，说A股市场很火，赶快去拿风险投资，然后到A股上市，其实这对早期的项目来说还是很难的，至少目前不会看到VC去投一个准备去A股上市的早期项目。

是不是说海外创投目前不会看一个早期的A股上市项目？

李大诚：是的，最近我们看了一个很不错的项目，想去A股上市，但太早期。除非A股上市的锁定期缩短，否则很难投。

李灯场先生你曾经拟订了几种海外 VC/PE 参与中国境内直接投资及A股上市模式，你觉得现在最可行的操作模式是哪一种？你认为这种操作模式，最大的风险是什么？

李灯场：目前比较多的是：一开始可能是境内有限责任公司或者股份有限，外资先投进来，成为中外合资有限公司。如果要去A股上市，先必须改制为股份公司，并报到商务部核准这个股份公司的牌照。在有限责任公司阶段，当地政府审批即可，钱进来之后才需要商务部批，审批只是程序性的，所以比较快，一般一两周时间。按照新的架构，直接用境内的实体公司去上市就可以了。原来是用SPV公司去上市，如果按10号文走审批程序，等商务部整个程序批完之后，外资才会进来，需要等很长的时间。

这种结构还有一个好处是，如果将来万一A股市场表现不好，因为已经是一个中外合资的公司，根据10号文，再申请股权置换，在符合条件的情况下，再搭建红筹模式。没有什么风险，企业最大的风险就是拿不到钱，没有办法发展。