永续债券破解房地产融资困境
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（一）永续债券概念及应用
永续债券又名无期债券，即无期限债券，通常由国家或上市公司发行，其并不规定到期期限，投资者不能到期要求清偿本金，但可每年按票面利率，永久取得利息。永续债券一般附有赎回条款，即赋予发行人期权，发行人有权根据市场经济状况选择是否执行回购债券、推迟利息支付以及发放普通股股利。永续债券作为长期限含权债券的重要代表，适时推出有利于丰富我国债券市场产品多样化，可满足发行人以及投资者日益上涨的投融资需求。
从发行市场来看，目前永续债的计价货币主要是美元与欧元，主要的发行市场集中在欧洲，占世界永续债总金额的64.07%，其中英国是永续债最主要的发行市场。从发行主体来看，当前银行是永续债券的主要发行主体。彭博数据显示，截至2013年4月末，国际市场上银行占永续债券发行主体总数的45.25%，其次是非银行金融机构，约占23.05%，特殊目的机构和实业企业占大部分剩余部分。另外，永续债券发行人的评级通常较高，评级区间为穆迪评级的Ca到A1之间或标普评级BB到BB+之间。
（二）永续债券与房地产企业融资
国际市场上永续债券的大规模发行主要集中在最近10年内，在近几年更颇受融资方尤其是房地产公司的青睐。目前已有不少房地产企业涉水永续债，如雅居乐、长江实业、融创中国等。从内部环境看，房地产企业需获得持久抗风险能力，降低融资成本，提高扩张能力；永续债融资利息成本较高，但仍比信托融资成本低；从外部环境看，随着房地产宏观调控的深入，房地产业越来越呈现金融化趋势，投资者对于高收益投资机会的需求亦愈来愈大。在这种情况下，明股实债的永续债受到企业青睐，很可能成为未来企业融资的新模式。
二、永续债券对利益相关者利弊分析
（一）发行人角度利弊分析
从发行人的角度看：首先，永续债券只需支付利息无需偿还本金，且偿还顺序低于一般债券而与公司股票相近，当由上市公司发行时可被视为股本而非债务，在不影响股权结构的情况下，被视为一种股权融资的手段。其次，企业通过发行永续债券可为企业引入长久资金，获得稳定现金流。最后，满足条件的永续债券可在报表中反映为权益工具，在获得资金的同时，降低企业资产负债率，美化财务报表。
永续债券对于企业的弊端有三：其一，当企业在赎回期不采取赎回行为，则后续年份利息支出增加，企业融资成本增加。其二，永续债券在近十年兴起发展，缺乏市场熟悉度，仍未充足进入投资者视野。其三，根据《资本工具合格标准》以及巴塞尔III协议最新规定，只有满足相应条件的永续债券才可以为权益工具，永续债券的发行缺乏相关政策促进。
（二）投资者角度利弊分析
从投资者的角度来看，永续债券票息高，可获得高额固定收益。永续债久期较长，当购买少量的永续债券时便可对冲购买大量短期而高收益债券对组合久期带来的不利影响，提高投资者的投资灵活性。再者，为了补偿投资者所承担的市场利率变动带来的投资风险，永续债券一般设立利率跳升机制，保证投资者获得更高的回报率。另一方面，永续债券虽不能收回本金，但若投资者反悔，仍可于次级市场进行脱手变现。
对于投资者，永续债弊端体现在三点：第一，除非发行人清算，否则投资者一般无法收回本金。第二，永续债的长久期将为投资者带来更高的风险。第三，永续债无优先清偿权，其偿还顺序后于普通债券而与普通股相近。永续债券利弊可由图1逻辑树概括。
（一）房地产融资困境
目前我国的房地产融资模式发展相对滞后，缺乏完善的体制架构及明确定位，无法满足房地产业融资需求。房地产调控政策继续升级与细化，我国房地产融资存在的主要困境有：（1）资金需求压力大。数额巨大的房地产开发项目资金，仅靠开发商的自有资金难以维系。（2）融资工具缺乏多样性。我国房地产开发资金的主要来源为国内贷款、信托、房地产私募股权基金，自筹资金及其他资金，其自筹资金大部分来自购房者的银行按揭贷款，融资渠道狭窄。（3）融资期限长，供求不平衡。房地产项目投资大，期限长，融资方式的单一无法平衡投融资。（4）资产负债率高，风险大。民间资金的大量涌入令房企负债率居高不下，增加财务风险的同时带来不利于市场信用的负面影响。
（二）永续债破解及其对接路径
根据房地产融资困境状况结合永续债券的特点，永续债券可从资金需求、融资方式、融资期限、降低资产负债率四个方面进行对接，破解房地产融资困境，给房地产企业融资带来新选择，对接模式见图2。
四、永续债创造共赢模式：雅居乐案例
根据上述分析，房地产发行永续债券可解决房地产融资四大问题，破解房地产融资困境，为房地产企业与投资者实现共赢，从而创造综合效益最大化。下面进一步就房地产发行永续债券的交易结构展开讨论，并以雅居乐永续债券案例提供参考。
（一）房地产发行永续债券交易结构
依据房地产经营模式以及永续债券特点，通过房地产发行永续债券的交易结构基本采取图3所示框架。
募集资金：房地产公司通过无固定期限贷款，即发行永续债券引入基金，用于购买几个项目公司超过40%的股权，成为项目公司的股东方。房地产公司就项目公司在无固定期限贷款项下的贷款本金及利息提供连带责任保证。
分配：房地产公司每年按固定比率向投资者分配。
赎回：项目公司有权以商定的价格赎回，但投资者无权要求赎回。
清算：待项目进行清算后，本息全部结清。一般来说，一个项目的开发销售周期为3～5年。
房地产公司的还款来源一般为项目公司的销售回款，当房地产公司发行永续债券，在不改变股权结构又不提高负债率的情况下使公司获得资金来源，房地产公司获得的项目越多，还款就越有保障，扩张也就更快，融资也就更容易，从而形成一个积极的循环系统。
（二）雅居乐与永续债券共赢模式
1.雅居乐资金困境
作为中国领先市场的房地产开发商之一的雅居乐地产控股有限公司，广泛涉足房地产开发经营、物业管理、装修服务等多个领域，品牌知名度享誉全国，然而近四年来政府政策的出台、雅居乐大扩张以及其过度投资，使其资金状况出现“贫血”。雅居乐资金紧张及融资困境主要有以下几点。
（1）资金需求大。首先，雅居乐对商业地产倚重并投入巨大资金沉淀其中，同时住宅开发和商业地产开发齐头并进的方式亦加大资金损耗。其次，雅居乐在2011年开始积极在广东中山、广州以及海南等地连续拿地，耗资巨大。再次，现金流紧张。雅居乐2010年至2011年经营活动现金流以及投资活动现金流均入不敷出，现金来源主要依靠融资，2012年经营活动现金流虽达到正数，但对于雅居乐融资还款以及下年进一步发展仍不“解渴”。近三年现金流情况如表1所示。
（2）融资方式受困。开发贷款收紧成为银行业界共识，发放门槛的提高使其失去作为短期融资手段的意义，进一步束缚雅居乐融资方式的选择。房地产宏观调控下，依靠传统的开发贷融资越来越困难。
（3）金融风险头寸大。从2010年以来，雅居乐一直不断进行融资，通过优先票据、可转债、俱乐部贷款、双币循环贷款等方式，获得内地银行的信贷，并与多家大行、银团进行融资。其大规模循环举债，推高负债率，使金融风险头寸进一步加大。净负债比变化情况如表2所示。
（4）供求失衡。政府强力推动保障房建设并出台对二三线城市的限购政策，雅居乐项目分布过于集中，且分布于限购政策监控严厉区域，限制其销售发展，资金回笼缓慢，难以支持庞大的资本开支。
2.永续债破解困境
雅居乐的财务状况代表了大部分房地产开发企业的现状，此时外部输血才是解救之道。
2013年1月，雅居乐发行了总额7亿美元的永续债券（约合人民币44亿元），于香港联交所上市，由汇丰、瑞银、摩根士丹利及工银国际负责。永续债券7亿美元的融资使雅居乐在资金上有所缓解，直接或间接为雅居乐的发展提供助力，创造价值，实现困境突围。
（1）活化资金，增加拿地能力。永续债券所融资金为雅居乐2013年的大力发展带来坚固基础。截至2013年8月26日，雅居乐拿地金额约为114.6亿元，为2012年的4.1倍，为2011年的7.3倍。雅居乐于2013年7月通过银团贷款再次融资56.28亿港元，但永续债券带来的大量资金乃是推动雅居乐在土地市场迅猛出手的主要原因。
（2）开拓多元化的资金来源，灵活融资。通过境内融资与境外融资相结合的方式，雅居乐共筹集123.44亿元借款。其中，雅居乐永续债，获超额认购10倍，有效延长了债务组合的年期及降低再融资风险。
（3）优化财务结构，增加现金流。发行永续债券，使雅居乐稳固及优化财务结构。由于永续债没有设定到期日，降低了借贷成本。同时，对成本较高的借款提早偿还，使企业的资金成本从8.5%下降至8.1%。充裕的现金流降低财务风险，截至2013年6月30日，雅居乐现金及银行存款总额为人民币155.48亿元，而未动用的借款额度为人民币25.43亿元。
（4）优化资本结构，平衡供求。永续债券的发行，进一步优化了雅居乐资本结构，增加企业再融资能力。表3显示，净负债比率为57.9%，相比于2012年末的62.3%，下降了4.4%。优化的资本结构有助于控制雅居乐财务风险，亦增强企业市场信用。
3.投资者利益分析
雅居乐永续债按面值100元价格发行，并附加赎回条款，可于5.5年后即2018年7月18日赎回。雅居乐永续债发行时票面利率为8.25%，于每年7月18日及1月18日每半年期付息一次。若发行5.5年后即2018年7月18日，发行人没有赎回，则票面利率变为5年期美国国库券利率加7.463%，半年付息。到2023年7月18日票面利率则调整为5年期美国国库券利率加7.713%，至2033年7月18日票面利率调整为5年期美国国库券利率加8.463%。雅居乐永续债获超额认购10倍，对投资者来说，雅居乐永续债带来的利益如下（见图4）：（1）高票息、固定回报。雅居乐永续债发行票面利率为8.25%，即5.5年内每份额每年8.25元的稳定现金流。（2）优化投资组合久期。对于希望延长投资组合的久期投资者，购买雅居乐永续债，可对冲购买大量短期、高收益债券对组合久期带来的不利影响，保持投资组合的利率风险敞口，同时不会显著降低投资组合的灵活性。（3）利率跳升，未来价值可持续增长。目前美国5年期国债利率约为1.646%，若以此做参考计算，则在雅居乐没有赎回的情况下，5.5年后，雅居乐永续债票面利率将达到9.109%，到2023年7月18日将达到9.359%，2033年7月18日则达到10.109%。
综上所述，其未来价值之可观，永续债券为雅居乐公司及投资者带来共赢，实现价值最大化。
五、结论与展望
（一）结论
永续债券作为国际市场上较为成熟的债务融资工具，政府政策出台及宏观调控力度加大，房地产企业资金正需“解渴”。（1）永续债券切合房地产资金需求现状，破解房地产融资困境，为房企带来价值创造，同时为投资者带来利益增值，实现共赢。（2）优化房企融资组合。摒弃传统模式融资组合，为企业开创多元化融资途径，一方面有助于多渠道纳入资金，另一方面降低单一渠道融资受困带来的风险，为企业的发展提供多条输血管道，解决房地产企业融资方式单一问题。（3）稳定房企财务状况，优化资本结构。永续债为企业带来稳定现金流，通过疏通资金，降低企业借贷成本，降低负债率从而降低财务风险，提供企业再融资能力以及盈利能力。（4）丰富债券市场产品序列，灵活投资。永续债券为投资者带来新投资机会，优化投资组合，丰富我国债券市场产品序列。（5）永续债券对于发行人和投资者而言，均有其利弊。因此，发行人与投资者均可灵活运用永续债券，实现共赢。
（二）展望
永续债券可有不同命名，如永久资本证券、类优先股产品等，本质相同但细节仍有出入，需根据具体类型切合不同企业分析，本文仅根据雅居乐发行永续债券展开分析，全面性尚显不足。此外，永续债券发行资本结构以及为发行人和投资者创造的共赢模式有一定全面性亦有一定特殊性，本文以房地产行业为基点展开，其他行业分析需有所调整。最后，房地产融资结构以及永续债券的发行条件都受政府政策、经济发展、会计准则等多方而影响，研究此问题需根据新环境、新条件、新问题而不断发展优化，达到新的共赢模式。
注：本文感谢广东省哲学社会科学项目（GD11XGL21）资助。