井神股份“秀”财技

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IPO城门重启，众宾开始入场。

11月6日，证监会宣布暂停4个月的IPO重新启动，此前暂缓发行的28家公司将按现行制度恢复发行，井神股份（603299.SH）正是其中之一。

井神股份主要从事盐矿的开采、盐及盐化工产品的生产、销售，主要产品包括食盐、小工业盐、两碱用盐、元明粉和纯碱。苏盐集团持有井神股份59.68%股权，为井神股份控股股东，实际控制人为江苏省国资委。

井神股份自称“主营业务突出，盈利能力强”，但《证券市场周刊》记者发现，井神股份不仅营业利润、净利润已经连续三年大幅下滑，在“行业不景气、宏观经济增速放缓”的大背景下，同类上市公司都在“去库存”，可井神股份存货却连创新高。而且，井神股份存货计提跌价准备比例远低于兰太实业（600328.SH）、云南盐化（002053.SZ）等同类上市公司。

另外，井神股份的销售费用率也远低于上述两家公司，其真实盈利能力存疑。

井神股份2014年预收账款剧降32.46%，也需投资者警惕。

除此之外，《证券市场周刊》记者还发现，井神股份募投项目生产的三大产品中，至少两款产品的销售价格远远低于预期，募投项目有“画饼”嫌疑。

井神股份“化妆术”

井神股份前身为江苏省井神盐业有限公司，盐产品年生产能力372万吨、元明粉41.8万吨、纯碱30万吨。井神股份还拥有7座盐矿的采矿权，所有采矿权的许可生产规模合计894万吨/年。

在“财务状况和盈利能力的未来趋势分析”中，井神股份表示，“（公司）主营业务突出，盈利能力强。”逻辑是“占营业收入近60%的盐产品毛利率稳定在30%以上，显示了较强的盈利能力。”

但考察一家公司的盈利能力不仅看毛利率高低，其营业利润、净利润指标也很重要。《证券市场周刊》记者发现，井神股份2014年虽然营业收入较2013年增长了5.47%至24.58亿元，但仍不及2012年的24.98亿元，而营业利润、净利润更是连续三年下滑，且下滑程度有恶化趋势。

2012-2014年，井神股份的营业收入分别为24.98亿元、23.31亿元和24.58亿元，同比分别增长14.32%、-6.72%、5.47%;营业利润分别为2.03亿元、1.72亿元、1.12亿元，分别同比增长-9.72%、-15.08%、-34.83%;净利润分别为1.61亿元、1.34亿元、0.98亿元，分别同比增长-8.16%、-16.69%、-27.04%。

对此，井神股份解释称，利润下跌的主要原因为，受宏观经济增速放缓，行业不景气影响，公司两碱用盐、元明粉等盐化工产品的平均售价呈下降趋势，其中两碱用盐的平均售价由2012年的331.24元/吨下降至2014年的232元/吨，小工业盐由2012年的330.03元/吨下降至2014年的271.84元/吨，元明粉由2012年的399.54元/吨下降至2014年的331.56元/吨，导致以上产品的毛利率逐年下降，从而使得公司近三年营业利润、净利润不断下滑。未来如果宏观经济继续不景气、盐及盐化工产品的售价继续下降，公司业绩存在继续下滑的风险。

颇受市场质疑的是，井神股份一边说“宏观经济增速放缓，行业不景气”，一边存货却连创新高;而且，在产品价格急跌之际，井神股份计提跌价准备比例也明显低于兰太实业和云南盐化。

云南盐化是是云南省内最大的食盐、工业盐和氯碱生产企业，也是云南省唯一具有食盐生产、批发许可证的企业;兰太实业主要生产和销售加碘食用盐、化工原料盐、农牧渔业盐产品等，是全国第一家机械化湖盐企业，在规模和效益上均处于同行业领先地位。

2013年、2014年，井神股份的存货分别为3.00亿元、3.59亿元，分别同比增长7.46%、19.41%，同期兰太实业存货增幅分别为4.98%、-2.89%，云南盐化为26.29%、-1.89%。

井神股份表示，2013年末存货较2012年末增加2084万元，主要原因是因市场供求的影响使得库存商品增加。2014年末存货较2013年末增加5828万元，主要原因是伴随着公司生产规模的扩大和盐化工市场相对疲软，导致产品库存相应增加。

在井神股份存货中，库存商品分别为1.10亿元、1.44亿元、1.97亿元，占存货的比重为39.22%、47.94%、54.82%。既然“盐化工市场相对疲软”，井神股份又为何“扩大生产规模”？

井神股份在2014年对存货中的库存商品计提了564万元跌价准备，计提比例为2.87%，且“其他各年末存货不存在需计提跌价准备的情况”。

《证券市场周刊》记者发现，兰太实业、云南盐化近三年都对存货中的原材料和库存商品计提了跌价准备，其中2014年兰太实业对原材料、库存商品计提比例为5.55%、3.87%，云南盐化分别为5.24%、2.18%。

问题不止于此，《证券市场周刊》记者还发现，井神股份的销售费用率也远低于云南盐化和兰太实业。

2014年，井神股份的销售费用率为8.52%，兰太实业、云南盐化分别为10.23%、11.15%。若以“10.23%销售费用率”计算，2014年井神股份的销售费用约为25146万元，较其披露的销售费用高出近4204万元。

另外，在营业收入近乎停滞的情况下，井神股份的应收账款却是大幅增加。

2013年、2014年，井神股份的应收账款净额分别为1.88亿元、2.08亿元，同比分别增长33.88%、10.69%，远超同期营业收入增速。井神股份表示，2013年末公司应收账款净额较2012年末增加4752万元，主要是应收苏盐集团的货款增加。

2014年，井神股份的应收账款周转率为11.52次，云南盐化、兰太实业分别为41.58次、13.94次。

还需投资者警惕的是，2014年井神股份的预收账款较2013年减少2086万元，降幅达32.46%。井神股份表示，“主要原因是宏观经济影响，客户预付款金额减少。”

募投项目疑“画饼”

此次IPO，井神股份拟发行不超过9000万股，扣除发行费用后的实际募集资金按照轻重缓急依次用于第二分公司产业升级节能技改工程项目和偿还银行贷款，两个项目总投资额为6.09亿元。

其中，井神股份第二分公司产业升级节能技改工程项目总投资45890万元。据井神股份介绍，该项目的建设内容为淘汰三条落后制盐装置，保持原有的79万吨盐产能不变，但产品结构存在局部调整。

井神股份预测，项目建成达产后，首年可实现销售收入49074万元，第二年至第十五年每年可实现销售收入51657万元。达产后，年税后利润7116万元，项目投资回收期7.34年，内部收益率16.25%，总投资利润率为17.29%。

然而，《证券市场周刊》记者发现，此项目生产的三大产品中，至少两个产品的实际销售价格远低于预期，募投项目有“画饼”嫌疑。

根据募投项目产品销售预测，销售额排名前三的产品分别为500g袋装食用盐、两碱用盐、500g袋装海藻碘盐，销售收入分别为25487万元、9300万元、6903万元，合计41690万元，占销售总收入的80.71%。井神股份预计三者的销售单价分别为849.56元/吨、300元/吨、2300.88元/吨。

在“分产品毛利率变动原因”中，井神股份披露了主要销售产品的平均售价、平均成本及其变动情况，其中井神股份“食用盐”2012-2014年的平均售价分别为748.14元/吨、754.13元/吨、829.18元/吨，均远低于上述井神股份预计的“849.56元/吨”。

而且，井神股份“两碱用盐”的销售价格更是连续三年负增长，2012-2014年分别为311.24元/吨、265.53元/吨、232元/吨，增幅分别为-4.07%、-14.69%、-12.63%。2014年，“两碱用盐”销售价格较募投项目中所预计的“300元/吨”少了68元。

在“发行人的重大合同”中，井神股份称，2015年1月1日，井神股份与关联方苏盐集团、苏盐连锁签订了《食盐产品购销合同》，约定苏盐集团向井神股份采购海藻碘食用盐7万吨，单价1950元/吨，共计13650万元……所购产品由井神股份直接交付给苏盐连锁，供货期间为2015年1月1日至2015年12月31日，而这一价格较募投产品预测销售价格2300.88元低了350.88元。

据井神股份透漏，未来还将投入重金用于矿盐资源延伸加工60万吨/年的联碱（二期）技术改造项目、瑞丰60万吨/年蒸汽热泵制盐技改（一期）项目、集中供热节能减排技改项目、热电机组升级技改项目，项目总投资额分别为4.53亿元、1.46亿元、0.85亿元和0.6亿元。