美国次级债危机影响中国楼市和股市

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始发于2007年年初的美国次级按揭证券风波正在一浪高过一浪地冲击美国乃至全球的金融市场，但截至到8月底，中国的金融市场和房地产市场似乎和这场风波没有任何关系。就在全球股市大跌的过程中，我国股市不断创出新高，股票市值第一次超过了GDP，并成功超越日本股市，成为亚洲股票市值最大的市场。美国楼市真的和中国的楼市和股市没有什么关系吗?答案当然是否定的。

从金融的角度分析美国房地产对中国房地产的影响

首先，美国的楼市投资理念对中国的影响。在中国，经常可以听到这样的话：中国的房价上涨很正常，你看看美国的房价，上涨的速度不也很快吗?其中的逻辑十分清楚，美国的楼价在上涨，因此，中国的房价也应该上涨。美国楼市的不断上涨不仅助长了中国楼市投资者的信心，而且在一定程度上使政府放松了对地产泡沫的警惕。这一点和股市非常类似。

其次，美国楼市对中国楼市产生影响的最重要原因还在于美国的货币政策对中国的货币政策影响越来越大。2001年的9・11之后，美国政府为了缓解恐怖袭击和新经济泡沫破灭对经济的冲击，采取了放松银根的货币政策，大幅度降低利率，增加货币供应量，同时让美元汇率不断贬值。这一系列的货币政策操作的确起到了效果，但让美国经济免遭短期衰退的同时，其副作用也日渐显现出来：美国的楼市逐渐活跃，进而快速上涨，出现了类似股市的“非理性繁荣”局面。

美国实施的宽松货币政策不仅刺激了美国的国内楼市，同时也刺激了中国的房地产市场。由于中国的人民币汇率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定汇率制度，当美元不断贬值时，人民币实际上也处于不断贬值状态，使中国国际贸易顺差不断扩大，导致了人民币升值压力的逐渐增大。而人民币升值的压力越大，国际资本投机人民币汇率的动力也越大，直接表现为中国外汇储备的迅速增加――从表面看，外汇储备的增加主要由贸易顺差导致，但实际上在一般贸易中掩盖着大量的投机资本。我国外汇储备的大量增加又意味着中央银行以越来越大的数量向市场供应基础货币。受此影响，我国的货币供应量一直居高不下，M2一直保持在18％左右，远远高于GDP的增长速度。如此多的货币供应使银行出现了流动性过剩，资金过剩必然使资产价格出现膨胀，而由于股市在2001年到2005年期间处于泡沫破灭阶段，房地产市场几乎成为吸收这些过剩资本的唯一渠道。

中国不仅货币供应量受制于美国，利率方面更是如此。为了缓解国际资本投机人民币的压力，人民银行不得不把人民币的存款利率与美元存款利率之间保持一定的距离。从2004年底至2006年6月的1年多时间里，美联储多次上调利率，但中国的利率只上调了两次，而且2006年的一次利率调整只上调了贷款利率。可见，中国的利率政策在很大程度上受制于美国的利率政策。利率未能大幅度地调整，使虚热的中国房地产难以得到久早的甘露。

由此可见，9・11之后美国的扩张性的货币政策不仅直接或间接地导致了中国的货币供应量的扩张，而且封堵了中国利率上调的空间，其结果当然是中国楼市场与美国楼市的共同“繁荣”。

从运行趋势看，美国楼市价格和石油价格的快速上涨使美联储意识到通货膨胀压力的增加，迫使美联储自2004年之后收紧货币。美国的多次加息，给中国的货币政策操作提供了一定空间。但好景不长，自2006年6月份以来，美国楼市已经出现了明显的降温景象，美联储为了防止楼市出现“硬着陆”，加上国际油价的大幅度回落，美国通货膨胀的压力骤减，美联储收缩货币的步伐出现暂停的迹象。既然美国的货币政策操作出现中途停滞，中国通过货币政策来加强和改善宏观调控的手段就难以实施，不得不通过汇率的调整来改善内外经济的失衡状态。我们已经看到，自2006年8月底美国停止加息后，人民币汇率的升值速度在加快。但只要人民币升值的幅度小于国际市场预期的幅度，中国宽松的货币形势就不会从根本上发生改变，这对于中国楼市及股市来说就是利好。反之，如果人民币升值的幅度接近国际市场预期的幅度，中国外汇储备的增长速度就会下降，宽松的货币形势就会发生改变，楼市及股市的上涨将难以持续。

比较理想的前景是，美国的楼市经过短暂的回落后，出现软着陆或出现反弹，使美联储保持当前的货币政策或继续进行加息的操作，可以使中国赢得时间与空间进行汇率改革和宏观经济的调整。

最让笔者担心的是美国楼市出现硬着陆(从目前的情况看，这种假设越来越接近现实)。当初，美联储为了缓和科技股泡沫的破灭及恐怖袭击对经济的影响而采取了放松银根的政策，结果刺激了楼市泡沫的兴起。而如今，如果出现美国楼市大幅度下跌的局面，美联储很可能再次采取放松银根的政策，因为楼市对经济的影响远远大于股市对美国经济的影响。这样的结果对中国的汇率改革和宏观调控来说都是十分不利的，它增加了中国经济波动的风险。

从实体经济的角度分析美国楼市对中国楼市的影响

上述分析是从金融的角度来看美国楼市下跌对中国楼市及整个宏观经济的影响，主要结论和逻辑是：美国楼市如果出现硬着陆，则美国货币当局会再次放松货币(降低利率、增加货币供应量，让美元贬值等)，导致人民币更大的升值压力，进而使中国的外汇储备更快速增长，结果是市场流动性更加过剩、资产价格膨胀(包括股市和楼市)。一言以蔽之，美国楼市下跌利好中国楼市和股市。

上述分析里隐含着一个重要的假设前提，即美国的货币政策操作继续有效。然而，分析最近1年多的美国经济形势，尤其是2007年3月份以来的美国次级按揭证券风波，使笔者感觉这样的假设前提可能是不成立的。

楼市下跌可能会导致美国经济硬着陆。从2006年6月份开始，美国的楼市开始出现明显的疲态。2006年上半年，美国GDP增长了4.3％，其中个人实质消费支出增长为3.7％，约占GDP总量的70％。尽管从总体上看GDP和个人消费支出在上半年都呈现出强势的增幅，可是第二季度对比第一季度却出现了明显的落差。这个落差主要是个人消费支出疲软所致。导致个人消费出现下降的主要原因是住房消费的疲软。接着美国金融市场也开始不断出现不详之兆：次级按揭证券的违约率不断增加，到2007年7月，该比率已经超过15％，正在向历史最高记录冲刺。

种种迹象表明，美国的房地产市场已经进入了一个转折时期，持续多年的繁荣景象将很难再现。即使官方减息，也无力使房地产市场升温，因为住房空置率太大，房价必须降低才能消化这些库存。这对于美国经济来说是非常糟糕的结果，因为美国的经济对房地产已经产生了严重的依赖。

在美国国内，有一种非常有影响力的观点认为，即使房地产下跌，不会对美国的就业和经济增长产生严重的影响，其依据是上世纪90年代初的房地产也曾经出现过波动，但并没有对美国的经济带来大的影响。的确，上一波房地产泡沫破灭出现在90年代初，当时的美国失业率也曾经上升，很多失业的人找不到工作，1995年，纽约州政府曾不得不把失业金的发放由六个月延长到一年。但只持续了非常短的时间后，高科技产业迅速崛起，因房地产泡沫破灭而抛出的剩余劳力，马上被下一波的需求所接纳。

2001年前后，也出现了1995年之后的类似情况，当新经济泡沫破灭后，美国通过降低利率来刺激本已开始复苏的房地产行业(美国的房地产是从1997年开始复苏的)，用房地产行业来替代网络科技行业，使美国经济保持持续快速增长。

经济热点的承前启后，是货币政策操作成功的标志，同时也是货币政策操作成功的条件。当经济发展到一定阶段，经济热点可能难以承前启后，货币政策就难以发挥作用，上世纪70年代就曾经出现过滞涨的情况。从经济结构看，这次的情况似乎也不太妙。目前，我们一时还看不出有任何产业，可以像当年的电脑和网络行业一样，可以红火到将这一波的房地产泡沫抛出的剩余劳动力吸收，很难看到哪个行业可以充当下一阶段美国经济增长的龙头。

从上述分析可以看出，如果美国房地产行业出现硬着陆，不管美国货币当局采取何种扩张的货币政策操作，美国经济都难以保持快速的增长。那么，我前文提到的假设前提很可能就难以成立，单纯从金融的角度来分析美国楼市下跌对中国楼市及宏观经济影响的结论就不全面了。

对中国房地产行业将产生什么影响呢?如果美国经济出现硬着陆，对中国的房地产行业及整个宏观经济将产生什么样的影响呢?

这要从中国的经济结构说起。中国经济增长的主动力不是个人消费支出，而是外需的增长，特别是美国消费者对中国产品需求的增长。如果将经第三国或香港转出口的货品计算在内，中国对美国的出口价值约占中国出口总额的50％。所以在很大程度上，中国的出口增长速度取决于美国的需求。又因为中国的出口以消费品为主，因此美国对个人消费品的需求带动了中国的出口经济。

美国的消费需求在很大程度上决定了中国出口制造业领域投资规模的增长速度。如电厂、港口、公路及铁路运输建设等出口制造业所必需的硬件设施。

总而言之，外需直接或间接地带动了中国65％的国内投资。美国个人消费支出的强势增长及其随之产生的消费品需求，刺激了中国的投资增长。从2001到2005年，中国投资额年均增长超过了21％，而美国同期的个人消费支出的年均增长率为3％；美国个人消费支出的增长约占中国同期经济增长的一半。

如果2007年之后美国个人消费支出增长放缓或收缩，势将拖累中国的出口增长，中国的出口可能会出现零增长甚至负增长的情况。由此导致对中国房地产市场的影响将是不言而喻的。

可见，分析美国楼市对中国的影响不仅要从金融的角度，还要从实体经济的角度。有可能出现的情况是，当美国楼市衰退的初期，由于消费的惯性作用，美国对中国的进口速度并不会出现明显的减少，这时美国的货币政策对中国的货币政策影响较大，在美国停止提高利率的同时，中国的人民币出现更大的升值压力，中国金融体系的流动性更加过剩。2006年6月至2007年6月的这一年时间里出现的外贸顺差大幅度增加的事实似乎验证着这一判断。

但美国楼市出现明显的硬着陆迹后，中美之间的实体经济影响会越来越大，从而出现美国的楼市拖累中国楼市的结局。2007年8月份之后，随着美国次级按揭证券危机的加重，美欧国家的经济增长将出现明显的减速，中国出口增长和贸易顺差的扩大将难以为继，中国的出口正在面临1997年以来最严峻的考验。

股市的风险更大。相对于楼市来说，股市的反应可能更敏感，美国楼市及次级按揭证券的危机除了通过实体经济影响中国经济之外，它还将通过影响市场信心和流动性来影响中国股票市场。

在次级按揭证券危机爆发后，全球金融市场的流动性会立即收紧，市场利率迅速提高，这无疑会影响到国际资本在全球范围内的布局，当自身难保时这些游资会首先从新兴市场撤出，进入我国股票市场的国际资金可能会不断离场。

另外，在全球金融市场吃紧的时候，香港股票市场已经出现明显波动，国内投资者最热衷的H股也已经出现明显的疲态，当H股价格不断走低时，A股价格势必难以独善其身。

尤其需要强调的是，我国的股市估值正价处在历史的高位，这是最大的风险。