市场有底 关注城乡收入增速差

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市场缺乏估值提升机会的条件下，继续寻找确定性增长的机会。城乡收入增速差的投资机会在于：（1）农村居民收入增加将明显促进农村的消费支出。（2）农村消费支出的主要方向是“吃”和“住”，交通通信和医疗保健是农村消费升级的两个重要方向。

存准缴存范围扩大之忧

根据多家媒体的报道，央行近日下发通知，拟将商业银行保证金存款纳入准备金缴存范围。纳入缴存的范围包括信用证保证金存款、保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金存款等三类保证金存款。要求大型机构3个月期限内完成补缴准备金，中小机构6个月期限内完成，具体缴存进度如下：

对中农工建交及邮储6家大行：9月5日-10月4日上交20%；10月5日-11月4日上交40%；11月5日以后上交40%。

其他行：9月15日开始上交，至2012年1月14日每月上交15%；2012年1月15日-2月14日上交80%；2月15日后上交余下20%。

根据央行和银监会数据和银行业研究员测算，7月末保证金存款余额为4.44万亿元（单位+个人），按21.5%的法定准备金率，冻结资金的上限约为9500亿，相当于上调准备金率2.5次左右（150个基点）。但由于分阶段进行，初期冻结资金约1800亿元。

需要提示的是，市场普遍高估了存准缴存范围扩大的影响。保证金存款是指金融机构为客户提供具有结算功能的信用工具、资金融通以及承担第三方担保责任等业务时，按照约定要求客户存入的用作资金保证的存款。新增纳入缴存范围的仅包括信用证、保函和银行承兑汇票三类，而根据央行《存款统计分类及编码标准（试行）》，我们发现保证金存款还包括信用卡、证券交易等其他6大类。然而当前市场在估算冻结金额时，均使用当前保证金存款总额作为基数，这无疑将会高估冻结的金额。因此，上述估算只能视为未来冻结金额的上限，实际冻结金额应当低于当前市场的估算。

政策放松预期进一步被打消，我们重申政策短期政策不会有实质性放松

保证金缴存范围扩大的效果类似提准；发改委继续强调通胀是调控首要任务，地产调控不会放松；台州限购拉开浙江二三线城市限购序幕……我们无法观察到政策放松的信号。

存准缴存范围扩大，一定程度上也会加剧市场对经济下滑的忧虑。竟汇丰PMI仍然疲软，未来几个月货币投放量也相当有限，新增外汇占款能否补充流动性，货币政策后续如何操作，需要密切跟踪。

我们猜测，缴存范围扩大是一项新出台的政策，依照摸着石头过河的做法，将会十分审慎地开展。（1）在流动性本已紧张的情况下，实际冻结金额很可能远低于市场预期；（2）如需进一步回收流动性，可采取进一步扩大缴存范围的做法；（3）准备金率继续上调的可能性已经很低。

盈利在中报密集披露中大幅下调

随着中报集中披露，市场整体的盈利预测下调明显，创业板下调幅度最大，显示较多行业业绩低于预期。

盈利下调是否对市场的底部产生实质性的影响？根据最新的盈利预测，我们重新对市场的底部进行压力测试，发现盈利下调暂未对市场的底部构成威胁：

2600点对应的风险溢价为11.68%；.历史上，风险溢价高于这一数值的概率小于1.5%，如此高的风险溢价已属于黑天鹅事件；.极端假设情绪进一步悲观，风险溢价上升至历史最高点（12.44%），下跌的极限仍然是2400点。

因此2600附近仍然是市场的底部区域；不继续出现黑天鹅事件的冲击，前期2438将是市场的低点。

在城乡居民收入增速差异中寻找投资机会

在此前的策略报告中，我们曾提出寻找盈利确定，估值切换受益行业的配置思路（《跟随估值切换的脚步》），其本质是在市场缺乏估值提升机会的条件下，寻找确定性增长的行业。

从中报看，许多行业反馈企业工资增速大幅上升，显然是劳动力成本上升的结果。宏观上，我们亦发现对应的重要现象：农村居民现金收入的实际增速远高于城镇居民收入的实际增速。

两个问题随之而来：（1）农村居民收入增加是否会用于消费；（2）农村居民消费支出的方向是什么？我们的回答如下：

农村居民收入增加将明显促进农村的消费支出。农村居民当期收入的消费模式十分明显，历史数据表明收入增速与消费增速高度相关，由于劳动力成本上升是长期的过程，农村居民收入的增加将在较长时期中带来农村消费支出的确定性增长。

农村消费支出的主要方向是“吃”和“住”，交通通信和医疗保健是农村消费升级的两个重要方向。

策略观点

未来一段时间A股市场面临的环境如下：1、经济增速温和下滑，通胀见顶缓慢回落；2、外部不确定性较大情况下，政策进入观望期：货币政策仍将控通胀放在首位，财政政策只有结构性扩张机会，美国维持超低利率、QE3预期加大人民币升值压力；3、流动性紧张局面缓解的步伐缓慢；4、经济和政策状况仍有较高不确定性，投资者情绪相对谨慎；5、盈利增速仍在下滑趋势中。

市场观点（中性）：市场在底部震荡的可能性较大。1、2600点附近隐含的风险溢价接近历史高点，应是底部区域，如悲观情绪推动溢价到历史高点，下跌极限在2400点；2、向上受制于短期通胀和中期增长前景；3、上涨机会：通胀回落，经济形成新的上升动力；4、风险点：盈利下调、QE3加剧通胀风险。

配置思路：建议选择1、估值切换受益，盈利稳定的大消费类（如零售、医药）；2、自下而上精选景气回升的TMT行业个股；3、战略性配置低估的地产、银行；4、中期关注人民币升值主题；5、对投资端相关行业保持谨慎。