上市公司的分析研究要点

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中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2012）06-000-02

摘 要 作为对一家上市企业的研究，企业的财报往往是研究的第一步，对于更加专业的投资者实地的调研应该就是第二步，但是问题是现在很多投资者在看财报和去调研的时候都是很无目的和无重点的，不知道要去看一些什么。或者去看的都不是重点。其实我们只要抓住企业的什么东西能给投资者带来回报这个问题的关键，那么的研究就更有针对性了。我们从历史的数据可以直观地看出，一家企业在投资期内能带来的投资回报与同期净利润的增长显著正相关。因此，判断一家公司的净利润未来能有多高的复合增长率，将为我们做出投资决策提供重要依据。

关键词 企业 上市公司 财报 分析

研究一家上市企业，其实重点就在于研究企业的EPS，看企业的EPS重要的不是他目前是多少，因为目前是多少这已经是过去的事了，不是我们作为投资的依据。我们要看的是企业的EPS将会增长多少，这才是我们的投资的依据。但是很多投资者马上就会说了，企业的EPS将会增长多少我怎么会知道呢？其实只要掌握了EPS的内在财务含义，很多投资者都能从财报和实地调研中获得对企业未来EPS的判断。好了，我们马上看看EPS增长可自于哪些方面呢？先看公式：

EPS=ROE（净资产回报率）×BPS（每股净资产）

ROE=利润率×总资产周转率×杠杆

其实这就是著名的杜邦分析。从去英国读书开始接触杜邦分析，到回国后从事A股的研究工作以来，深切体会到对于一家公司长期经营前景的判断，杜邦分析提供了最简单有效的架构。而且，更重要的，除了金融行业公司外，这个架构可以说是放之四海皆准，不管是工业品、消费品还是服务业。我们将上面两个公司综合一下则可得出：

EPS= 利润率×总资产周转率×杠杆×BPS（每股净资产）

从公式上看，长期EPS的增长主要是源于以下几个方面：

其一，净利润率的提升；

其二，周转加快；

其三，加大财务杠杆；

其四，BPS的增长。

好了，我们现在弄清决定企业EPS增长的几个决定因素后，我们现在需要做的就是分别对这四个方面进行研究，最终确定企业的EPS增长率。其实对于每个决定因素我们都有对其研究的变量，只要投资者弄清研究的变量就可以对自己对企业做出判断。下面我们分别进行讨论：

一、如何提升净利润率

从公式中我们可以看到企业的EPS增长与利润率正相关，那么企业如何提高利润率呢？其实提高利润率无非就是两个方面，要不就是提高毛利率，要不就是降低成本费用。下面我们先讨论毛利率，然后讨论成本费用。

（一）毛利率提高

A.单位成本降低

从长期来看，包括原材料和人工在内的直接生产成本大体上应该是上升的。所以只能凭借规模效应、向上游延伸或是减少用人的等几个方面来降低成本率.

B.产品涨价

涨价分为被动和主动两种情况。

被动情况通常是供需关系的实质或预期性改变所致，比如工业品和一些上游产品，但这类产品价格的波动通常较大，要时时警惕调头的风险。

主动涨价则体现出了“定价权”，一个企业拥有定价权，意味着它能够在不减少销量的情况下随意提高价格。

C.推出高毛利热销新品

这条路径最典型的例子是苹果L，2001年推出ipod以来毛利率从27%提升到了40.5%。这也是大多数企业能够尝试走的路，毕竟拥有定价权的企业太少。

（二）降低费用率

A.销售费用率

销售费用率的降低并非在所有时候都是好事，当且仅当尽管它在降低，但收入仍然在增长的情况下，才是有利于企业价值的。 一般来说，完成了品牌建设的企业销售费用率才有可能降低.

B.管理费用

管理费用率的下降有两种路径，一是销售收入增加而管理费绝对额保持稳定所导致的费用率下降，二是主动的缩减开支。

C.财务费用

我更喜欢账上没有或很少带息负债的公司，最好从来就没有过财务费用问题。不过对于过往有带息负债的公司来说，如果现金流足够好、账上的现金足够多且又没有大笔资本支出的需求，大多数企业还是倾向于把这些债还掉的。

（三）税率下调

税率如果能下调，当然是特别好的事儿。就像白酒行业，过去这些年税改导致的实际所得税率下降，也是行业盈利水平上升的一个重要因素。

总得来说，根据上面的分析，我们概括一下在看企业的财务报表和去上市企业进行实地调研的时候，我们需要关注的是以下一些问题：

a企业是否有定价权？

b企业是否有能力推出高毛利热销新品？

c销售费用率未来有没有可能降低？（企业的品牌建设情况？）

d带息的负债有没有可能减少？（企业能否赚到更多的现金？）

e行业产品价格普涨？

f成本控制下降？

g会否因治理改善导致管理费用降低？

h税率能否下调？

二、企业如何令周转加快

总资产周转率=营业收入/[（期初总资产+期末总资产）/2]

要提高总资产周转率，从公式上看有两个途径，一是提高收入，二是减少总资产。这里我们只谈第一个途径，第二个涉及的问题交互影响很复杂，效果不明确。利润率的提高并不必然导致业绩增长，如果利润率提高的同时收入下的比较多，净利润可能还反而会降低。所以探讨如何提高收入在某种程度上的重要性甚至高于提高利润率，尤其是对于消费品公司来说，若是没办法实现收入增长，基本还是前景堪忧的。另外，对于投资来说，抓收入增长这条主线比抓利润率提高这条主线更有可能带来超额回报的机会，毕竟利润率的提高相对于收入而言是有极限的。那么如何去判断企业的营业收益是否会提升呢？

（一）宏观情景

笼统的看，有这么一个公式：公司收入的提高=行业容量的扩大×公司市场份额的提高。我们在看一个企业时，这两条最好都兼具，不然长期增长的可信度就差些了，到最后可能就是个与通胀同步的增长。从历史经验看，两者兼具的例子有不少，比如房地产黄金时代的万科，空调普及度越来越高过程中的格力，还有中联这种工程机械公司。

A.行业扩容

行业扩容的主要来源是需求切实的提高。不同行业需求提升的原因不同，比如消费品行业是收入水平的提高，医疗行业是医保的覆盖+收入水平提高+老龄化等，工程机械行业是固定资产投资热潮。临近天花板甚至有出现拐点的行业谁都不喜欢，做长期打算的话尽量别沾，至少要少沾。

B.市场份额提高

提高市场份额的难易程度与行业的分散程度原则上相关，越分散的行业来说，市场份额的提高相对容易一些，但抢食的企业必须有独到的竞争力。然而，由于不同行业所需的核心竞争要素不太一样，我们要在自己能力圈范围内具体问题具体分析。但总的来说，能把用户体验做好，把品牌做起来的企业，是最有可能从竞争对手嘴里抢到饭吃的，所以还是回到上部分未解决的问题：不同行业的企业如何建立品牌？

（二）微观情景

从企业的微观层面来看，有几种方式来扩大收入：

A.市场渗透率的提高

这个很容易理解，战略风险较小，是企业扩大收入的基本或首选路径。

B.市场边界的扩张

市场边界的扩张包括两个维度，一是地域上的扩张，把产品从地方市场卖到全国市场，再从全国市场卖到全球市场，这是比较简单的扩张、提高收入办法，第二个维度是目标市场的扩张.

C.同心多元化

企业原有产品已经面临增长瓶颈时，同心多元化是比较好的一个路子。同心多元化说白了就是在原有优势的基础上推出相关的新产品和新业务，这里的同心可以以产品为圆心，也可以以积累的技术、原材料供应链、销售渠道或客户等等为圆心，但这些“圆心”都必须足够的坚固，才能成事。

D.跨行业发展

个人不太喜欢这类公司，历史经验告诉我们这样做能长期成功的概率不高。尽管有香港的李嘉诚，中国的华润和日本的三井商社这类例子的存在，但毕竟我们看到更多的还是跨行业发展失败的情况。

总的来说要判断一个企业是否能有收入的增长，我们在看企业的年报和去企业实地调研的时候主要要关注以下几个方面：

a产品能否提高区域内的渗透率？

?b产品是否能卖到更多的地区去？

?c产品有可能拓展新的需求人群么？

?d企业是否有能力推出高毛利热销新产品或业务？

?e企业有能力进入新的有利可图的行业么？

?f企业的并购能力强么？

三、加大财务杠杆

（一）什么样的企业适合举债经营

债务杠杆会提升ROE水平，但怎样的举债水平比较合理，需要考察以下几方面的因素：

适度的举债，是否会给公司开来一个更具税赋效率的资本结构； 在市场PE较低时，债务成本是否远低于股本成本； 权益乘数的适度提高是否会让公司的权益报酬率发生质的改变；

股市的整体估值提高，大幅减少了公司股本融资的成本； 公司的现金流足以支付营运需要。

（二）美好的无息负债杠杆

以上指的都是有息负债的情况，由于有息负债会带来财务费用从而降低利润率，所以加大杠杆是否必然导致ROE提升从而导致EPS增长，还不明确，是因公司而异的。在这种情况下，我更偏好能够使用无息债务杠杆的企业。

资产负债表中，主要的无息负债项目是预收项和应付项，无息负债一直很高的公司（同时营收增长，并且极少的有息负债）通常具备一些有别于他人的优势。这种情况通常会在消费相关的行业中存在，这个财务表征是对产品“品牌”的一个注脚。

总的来说，在看企业的财报和到企业进行实地调研的时候，我们应该重点关注以下两点：

a权益乘数的趋势与ROE水平趋势的比较；

b带息负债的情况如何？

四、BPS的增长

企业每股净资产的增长主要来源于两个方面，一个是净利润的滚存，一个是再融资的增厚。但必需要注意的是，当且仅当BPS增长的幅度高于ROE水平下滑的幅度时，加快BPS增长才是有效的提高EPS的途径。

（一）净利润滚存

说到净利润滚存，免不了会涉及一个现金红利的问题。事实上，如果一个企业能维持高的资本回报，那么不分红比分红对股东更为有利，这是很简单的道理，当然，现金分红水平本身对于股价有所支撑，这个也是需要注意的。

（二）再融资增厚

通过再融资手段增厚BPS的公司在A股不在少数，尽管对于很多公司来说，BPS的增厚不能相应带来股东价值的增长。只有ROE水平不致回落，BPS的增厚才是有利的。哪类公司能够做到净资产增加而资产回报率不降低呢？通常来说，能够低成本快速扩张的企业具有这样的潜质，这种企业的生产以及销售规模可以迅速同步扩大，盈利也能轻易提升。过去10年中，银行和地产公司是比较典型的代表。

这类公司还有一个优势，就是当盈利迅速提升时，再融资更容易，股权融资成本更低（因为业绩增长快，估值水平也会很高），摊薄的更少。这个有点类似索罗斯的反身性理论。这个正循环可以一直持续下去，直至某天企业的盈利增长遇到瓶颈。

总的来说，对于在看企业的年报和去实地调研的时候，我们需要关注的是关注的是企业是否具备低成本快速扩张的能力？如果具备这种能力，千万别分红，欢迎多融资。尤其是对于老股东来说，应该热烈欢迎公司在估值高的时候再融资。