美国经济失衡对美元汇率的影响
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摘要：经济内部失衡或者外部失衡对汇率的影响都是不确定的，但是，当经济内外部同时失衡时，汇率贬值或政府干预外汇市场的可能性最大。实证结果支持了上述结论。当美国经济内外部同时失衡时，美元贬值或美国政府干预外汇市场的概率就会提高27个百分点。这意味着，通过汇率变动，美国将内部问题外部化了。理解了美元汇率变动的原因实际上也就理解了21世纪初期以来人民币面临升值压力的原因。
关键词：美元；人民币；经济失衡；政治经济学
基金项目：西南民族大学中央高校基本科研业务费专项资金资助（09SZYZJ21）；西南民族大学经济学院应用经济学硕士一级学位点（2011XWD-S0202）。
作者简介：周克（1974-），男，河南淅川人，西南民族大学经济学院副教授，经济学博士，硕士生导师，主要从事国际金融研究；许欣欣（1985-），女，回族，河南商丘人，四川大学经济学院世界经济专业博士研究生，主要从事世界经济理论研究。
中图分类号：F820文献标识码：A文章编号：1006-1096（2012）06-0042-04收稿日期：2011-12-14
一、文献综述
从2005年7月到2011年12月，人民币兑美元已经升值了30%。但是，升值压力依然未减。如果将视线拉长，就会发现，自20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃以来，美元的汇率问题就一直困扰着世界。换言之，当国内经济出现问题时，美国总是在寻找外部原因，认为其他国家尤其是那些对美国存在巨额贸易顺差的国家的货币存在低估。例如，日元的长期持续升值就与日美贸易摩擦密切相关。近年来，人民币则感受到了巨大的升值压力。
日元和人民币为什么会对美元出现持续的升值？是因为汇率存在低估吗？关于均衡汇率的决定，理论和实证都不能提供令人信服的答案。
进入21世纪，中国超过日本成为美国最大的贸易顺差国。加之2001年美国经济因互联网泡沫破灭而陷入衰退，人民币由此开始面临升值压力。研究人民币均衡汇率的文献也随之大量涌现。Dunaway等（2006）发现，模型规范性、解释变量、时间选择等因素的任何微小变化都会引起实际均衡汇率预测的大幅变化。尽管如此，Frankel（2006）的估计结果仍然影响深远。他使用佩恩世界表6.1版本估算出人民币兑美元在2000年低估了36.1%，并据此推算2006年人民币低估程度依旧。
2010年以来，相似一幕再次上演。次贷危机使美国经济在2007年12月到2009年6月经历了二战以来最长时间的衰退。走出衰退的美国经济并没有摆脱疲软。人民币再次面临升值压力。在这种背景下，经济学者对人民币低估幅度开始了新一轮的估算。目前，有影响的均衡汇率计算方法已经多达18种（Driver et al，2004）。但是计算方法的增多只是增加了分歧。周克（2011）回顾了近年来估计人民币均衡汇率的一些文献，并使用世界上三大公开的数据集估计了基于Balassa——Samuelson效应扩展的人民币购买力平价汇率。结果发现，对于相同的样本，不仅不同数据集的估计结果差异巨大，甚至是同一数据集的不同版本也产生不同结果。当使用佩恩世界表的6.3版本和Frankel（2006）的方法重新估算时，人民币低估幅度在2000年只有23.4%，2009年不足9%。基于BEER模型，唐亚晖等（2010）也没有发现近年来人民币存在严重低估的证据。
总之，现存的汇率理论仍然不能摆脱Meese等（1983）所作的尴尬论断：在对汇率预测时，传统的汇率理论甚至不能超越简单的随机游走模型。在解释日元持续升值的原因时，McKinnon等（1997）指出，传统汇率理论失效的原因可能在于这些理论将国际金融研究与贸易变动、商业政策以及贸易争端的研究相分离。他们的研究为解释汇率变动提供了一个新的视角。
循着这个新的视角，并基于Grossman等（1994）的贸易保护游说模型（PFS），Aminian等（2006）构建了日元的汇率政治经济学模型，说明了来自美国的政治压力是如何对日元汇率产生影响的。他们的模型仍然局限于外部失衡对汇率的影响。笔者认为，美国经济内部失衡也会对美元和其他国家货币的汇率产生影响。因此，笔者将从政治经济学的角度，分析美国经济内部和外部失衡对美元汇率的影响，以弥补现存文献在研究经济内部失衡对汇率影响方面的不足。
笔者的贡献主要体现在：第一，提供了一个研究经济失衡对汇率影响的政治经济学理论框架；第二，提供了一个经济失衡影响汇率的实证模型，并使用该模型研究了美国经济失衡对美元汇率的影响。
二、美元汇率政治经济学
美国政府为什么会干预外汇市场呢？会在什么时候干预外汇市场呢？这需要弄清楚美元汇率的影响因素。
现存文献并不能对汇率的变动进行良好的解释，因为有时候政治因素对汇率变动起到了决定性作用。实际上，受到政治因素影响的不仅仅是汇率。在解释自由贸易在实践中难以实现的原因时，Grossman等（1994）认为，在代议制民主的社会中，政府不仅根据普通选民，而且根据特殊利益集团的压力来制定贸易政策。他们根据这种政治过程构建了著名的贸易保护游说模型（PFS），解释了贸易保护的均衡结构。
基于该模型的思路，本研究从政治经济学的角度来解释美元汇率变动的原因，构建一个汇率的政治经济学分析框架。在分析前，首先需要对内部失衡和外部失衡进行定义。经济的内部失衡主要体现为经济增长缓慢或陷入衰退，外部失衡一般是指贸易项目出现赤字。本文的外部失衡强调动态变化，即贸易项目盈余减少或者赤字增加。更准确地说，是外部失衡加剧。
一国的特殊利益集团，即进出口竞争部门通过把预期捐助与现任政府所选的汇率水平相联系的方法提出利益诉求。政府则通过选择汇率水平来最大化自己的目标函数——总社会福利和政治捐助的加权和。相对于普通选民，获得了政治捐助的政府会赋予特殊利益集团以更高的权重。在均衡时，游说团体选择自己的捐助计划使其成员的福利最大化。当经济失衡对进出口竞争部门产生不利影响时，他们会游说政府干预外汇市场，使货币贬值，以减少自己的损失。但是，汇率未必一定会贬值。因为政府还需要考虑普通选民，即消费者的利益（消费者主要指非特殊利益集团的消费者）。贬值会提高进口竞争品的国内价格水平，损害消费者的福利水平。因此，政府会权衡各方的损失情况，干预外汇市场，使货币贬值或升值，让自己的处境最优。那么，经济衰退时汇率到底是升值还是贬值呢？这取决于各方对政府施加影响的强弱。如果经济内部失衡使特殊利益集团的损失更为严重，政府将倾向于干预外汇市场使货币贬值。因为，对政府来说，这时从利益集团所获得的收益大于货币贬值所导致的不利后果。换言之，在这种情况下，利益集团对政府施加了更强的影响。反之，如果消费者的损失更为严重，政府将倾向于干预外汇市场使货币升值。这就是基于政治经济学视角分析经济内部失衡对汇率影响的基本思路。
问题在于，在现实中如何判断经济失衡给各个利益群体造成的不同影响，从而获知经济失衡对汇率的影响呢？这可以从生产和消费的不同性质上寻找答案。经济衰退给生产者和消费者都造成了不利影响。生产者产出和利润下降，消费者收入和需求减少。如果经济衰退的同时贸易项目恶化，这意味着进出口竞争厂商产出的下降超过了消费者需求（对进口品和进口竞争品的需求）的减少，那么，就可以认为经济衰退使生产者受到了更大的损失。根据前文的分析，笔者知道政府将倾向于干预外汇市场使货币贬值。反之，如果经济衰退的同时贸易项目改善，就可以认为消费者在经济衰退中损失更大。因为，消费者需求的减少量大于进出口竞争厂商产出的减少量。这时，政府将倾向于干预外汇市场使货币升值。但是，考虑到政府赋予特殊利益集团以更高的权重，贸易项目必须有较为显著的改善才会使政府选择货币升值的政策。
笔者将经济内部失衡对汇率的影响简单总结如下：在经济内部失衡的同时，如果外部经济恶化，政府将倾向于干预外汇市场使货币贬值；如果外部经济显著改善，政府将倾向于干预外汇市场使货币升值。总体上，内部经济失衡对汇率的影响不确定。
政治经济学的这个分析框架也可以用来解释经济外部失衡对汇率的影响。外部失衡意味着作为特殊利益集团的进出口竞争厂商会受到影响。他们是否一定会受到不利影响或者存在净损失呢？不一定。如果外部失衡是由于经济增长引起消费快速上升所导致的，那么，生产者的收益实际上在增加。这种情况下，他们可能不会要求货币贬值。但是，如果在外部失衡的同时，经济内部也存在失衡。生产者肯定受到了不利影响，他们会向政府提出贬值要求。因此，外部失衡对汇率的影响是不确定的，这取决于内部经济的运行状况。在传统的汇率理论里，贸易赤字意味着需要贬值，盈余则意味着需要升值。本文的分析完善了传统汇率理论。
综上分析，笔者发现，经济内部失衡或者外部失衡对汇率的影响都是不确定的，但是，当经济内外部失衡同时存在时，政府干预外汇市场使汇率贬值的可能性最大。
三、实证分析
（一）实证模型
为了检验美国经济失衡对美元汇率影响的可能性，笔者选择了二值因变量模型。根据前文的分析过程，构造模型
P（EIt=1Yt，NXt，ItXt）
=F（β0+β1Yt+β2NXt+β3ItXt）
式中，EIt是表示第t期（季度）美元贸易加权汇率指数变化的二值因变量。如果美元贬值EIt取值为1，升值或不变取值为0。由于笔者是从政治经济学角度分析美元汇率的变动，因此还需要考虑美国政府对外汇市场的干预。干预并不一定导致汇率发生变化，即干预和汇率的变化方向可能会不一致。在这种情况下，笔者以外汇市场干预的方向为主，即如果卖出美元，EIt取值为1，买入则取值为0。在观测期内，有7个季度的数据进行了这种调整。因此，EIt不仅表示美元汇率变化，也表示了美国对外汇市场的干预。
Yt是第t期美国实际GDP季度增长率的均值与各季度增长率之差。在样本期内，美国的季度经济增长率的均值为0.7%。如果该数值为正，表示经济增长率低于均值。经济增长率越低，该数值就越大。该数值为负则表示经济增长率高于均值。这样处理的好处为：第一，可以直观地观察经济衰退对美元贬值概率的影响方向。如果该变量系数的估计值为正，就表示经济衰退会提高美元贬值的概率，为负则降低美元贬值的概率。第二，系数（在二值因变量模型中是边际效应）的经济意义也十分明显，即经济增长率每低于均值一个百分点，美元汇率贬值概率的变化是多少个百分点。
NXt是第t期美国贸易余额占实际GDP百分比的负数。如果该项前面的系数为正，表示贸易项目恶化提高了美元贬值的概率，如果其为负则降低了美元贬值的概率。
It是内部失衡指数。定义为反映第t期美国内部经济运行状况的一个虚拟变量。低于平均经济增长率取值为1，否则取值为0。
Xt是外部失衡指数。定义为反映第t期美国外部经济变化状况的一个虚拟变量。如果第t期美国的贸易项目恶化，取值为1，否则为0。
ItXt是一个交互项，用来反映经济内外部同时失衡对汇率贬值概率的影响。
β0、β1、β2和β3是参数。其中，β0是截距，β1和β2分别表示经济外部和内部失衡对汇率贬值概率的影响，β3表示经济内外部同时失衡对汇率贬值概率的影响。根据前文的理论分析，β1和β2的符号以及显著性都不能确定，β3为正且显著。
（二）实证结果
虽然布雷顿森林体系在1973年3月12日正式解体，但是美元汇率从1970年就开始剧烈变化了（Bordo et al，2010）。因此，本文的样本期从1970年第二季度开始，到2011年第一季度结束。这样得到了164个季度的观测值。分别使用对数单位模型和概率单位模型进行估计，结果总结在表1中。
表11970 Q2～2011Q1美国经济对美元汇率影响的估计值
因变量：EI（87个汇率指数的观测值为1，77个数值为0）自变量164次观测LOGIT系数边际效应PROBIT 系数边际效应
Y-0.364 -0.091 -0.224 -0.089 （0.215）**（0.053）** （0.132）** （0.052）** NX0.103 0.026 0.060 0.024 （0.094）* （0.023）*（0.057）* （0.023）* IX1.148 0.272 0.706 0.270 （0.412）***（0.090）*** （0.251）*** （0.090）*** 伪R20.046 0.045 对数似然值-108.30 -108.34 正确预测百分比64.02 63.41 注释：*表示p值大于10%，**表示p值大于5%小于10%，***表示p值小于1%。
数据来源：Board of Governors of the Federal Reserve System， Federal Reserve Bank of St. Louis；作者的计算。
表1中的边际效应反映了自变量变化对因变量变动概率的影响。对于连续变量Y和NX来说，边际效应是指它们每变化1个百分点，汇率贬值概率变化的百分比。对于虚拟变量IX，边际效应度量了经济内外部同时失衡相对于经济正常时对汇率贬值概率的影响。小括号中的数字是对应估计值的标准误差。
2个模型的估计结果一致，都证实了前文的结论。经济内部失衡或者外部失衡对汇率的影响在5%的显著性水平都不显著，而交互项十分显著。估计结果表明，当经济同时陷入内外部失衡时，汇率贬值的概率将会提高27%。另外，有意思的是Y的系数和边际效应为负。这意味着经济衰退可能会降低美元贬值的概率。前文的理论分析指出，在经济内部失衡时，如果外部失衡显著改善，汇率可能会升值。
四、结论
自21世纪初期以来，人民币就面临着对美元的升值压力。在大幅升值后，这种压力依然未减。原因到底何在？由于传统的汇率理论不能对此做出合理解释，笔者从政治经济学的角度分析了美国经济失衡对美元汇率产生的影响，并使用二值因变量模型对此进行了检验。
基于PFS模型的分析表明，汇率不仅取决于经济因素，还取决于不同利益集团的相对政治力量。通过对经济失衡时不同利益集团所受到的影响和可能采取的行为的分析，笔者发现：经济内部失衡或者外部失衡对汇率的影响都是不确定的，但是，当经济内外部失衡同时存在时，汇率贬值的可能性最大。
自20世纪70年代以来，美国经济运行状况和美元汇率变动的关系证明了这一点。当美国经济同时陷入内外部失衡时，美元贬值的概率将提高27%。这个发现意味着，当美国经济遇到问题时，美国就可能会要求贸易伙伴国的货币升值。也就是说，美元汇率变动在很大程度上受到美国经济运行的影响，它已经成为解决美国经济问题的一种工具。这与其他国家的货币是否低估无关。理解了美元汇率变动的原因实际上也就理解了21世纪初期以来人民币面临升值压力的原因。
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（编校：薛平）
Influences of U.S. Economic Imbalances on the U.S. Dollar Exchange Rate
ZHOU Ke1， XU Xinxin2
（1.Southwest University for Nationalities， Chengdu 610041， China；
2. Sichuan University， Chengdu 610065， China）
Abstract： Based on PFS model， this paper examines influences of U.S. economic imbalances on the U.S. dollar exchange rate from the perspective of political economy by constructing a binary dependent variable （BDV） model. It is found that the influence of the internal economic imbalances or external imbalances to the exchange rate is uncertain. However， when internal and external economic imbalances existing at the same time， depreciation is most likely to happen. The empirical results support the above argumentation. When the U.S. economic internal and external imbalances emerges at the same time， the probability of the dollar depreciation or the U S government intervention in the foreign exchange market will increase by 27 percentage. This indicates that the U S government externalizes the internal problems through affecting exchange rates.
Key words： US Dollar； RMB； Economic Imbalances； Political Economics