CDS:中国式创新

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信用衍生品由于助推了全球金融危机而备受非议，但作为管理信用资产组合的有效工具，其核心价值是无法撼动的。在西方，危机推动了信用衍生品在产品结构和市场机制方面的进一步完善。在中国，启动cds的努力已取得初步成果，但吸取西方市场经验教训，发展中国式信用衍生品市场仍有待持续探索。

2010年7月，银行间债券市场推出了与中期票据捆绑的“中债合约1号”，这一合约被称为“中国版CDS的雏形”。同月，银行间市场交易商协会了《中国信用衍生品创新与发展问题研究》，分析了信用衍生品的功能、市场、历程、教训、展望等，论证了在中国发展信用衍生品的必要性和可能性，提出了发展中国式信用衍生品市场的框架性建议。在开发中国式信用衍生品方面，基于“从简到繁、由易到难推动产品有序创新”的思路，这一报告提出了一个“2+N”创新产品框架，亦即先推出两类“信用风险缓释”产品作为基础的创新试点产品，同时为其他信用衍生品创新预留空间。

金融危机的疾风暴雨停歇后，西方在反思中着手进行金融业方方面面的改革，而中国则在审视西方经验教训的同时，探索着进一步发展本国金融业以促进实体经济的路径。为实现经济转型和产业链提升，需要缓释过度集中于银行业的金融风险，丰富资本市场的投资渠道，通过价格发现优化资源配置。这些都依赖于信贷领域的进一步市场化和信用风险的高效转让，而这正是信用衍生品和资产证券化等金融技术的核心功能。在银行信贷高速投放的背景下，用包括CDS在内的金融技术缓释银行体系积聚的信用风险，极具现实意义。

CDS是信用风险管理的利器

银行业的传统主业是信贷，所以信用风险管理一向是银行业的重要课题。由于缺乏有效的信用风险转让手段，银行传统的信用资产组合管理模式是静态的。这种传统的“放贷并持有”模式严重制约了银行管理的优化，比如，错误的放贷决策难以通过风险转让及时补救；难以动态应对风险的演化；集中于重点客户的信用风险通过风险转让进行分散；资产难以流转成为新业务瓶颈。银行资产的转让常面临障碍或引起副作用，如缺乏二级市场、影响客户关系、产生会计和税务复杂性等，另外，有些债权具有非转让性。

新技术带来新模式

信用衍生品和资产证券化的创新，给银行业带来了动态管理信用风险的高效工具，给投资者带来了新的投资渠道和投资策略，也给资本市场带来了新的价格发现机制和流动性。这些创新推动了银行业由“放贷并持有”向“放贷为销售”转换（详见《新财富》2010年8月号《资产证券化：重启“金融烹烩术”》）。

作为简单信用衍生品的信用违约互换（Credit Default Swap，简称CDS），旨在复制其标的资产的信用风险特征。标的资产除信用风险外，经常捆绑了多种特征如资金占用、市场风险、债务人关系等。CDS作为游离于标的资产之外独立交易的合约，实现了信用风险与标的资产其他特征的非捆绑化，由此带来的灵活性具有多种强大的功效（表1）。

发展、完善、危机、变革

从1998年到2007年，信用衍生品市场规模增长了约165倍，同期场外衍生品市场总规模仅增长了7倍，这从一个侧面显示了信用衍生品的生命力。与其他高效的金融工具一样，作为简单基础型信用衍生品的CDS，其发展轨迹是一个试验创新、遇到新问题、继而改进以应对问题的螺旋式上升的历程（图1）。此次金融危机是对于CDS产品的又一考验，推动了CDS产品和市场新一轮的变革与完善。

全球金融危机以来，信用衍生品广受诟病。比如，投资大师索罗斯（George Soros）在2009年曾说，“CDS是应该取缔的毁灭性武器”，他主要抨击了CDS的收益风险不对称和激励扭曲。收益风险不对称指的是购买CDS保护，风险有限但盈利空间近乎无限；可怕的是，出售CDS保护，盈利空间有限但风险近乎无限。其实，索罗斯的看法有片面性。首先，一般来讲，出售CDS保护的亏损空间确实远大于盈利空间，与此相应，亏损的概率却远小于盈利几率，这一特征广泛存在于金融产品中，并不限于金融衍生品。

另外，确切地说，CDS只是复制了债权的信用风险特征，出售CDS保护带来的风险放大缘于高杠杆。增大杠杆率是金融衍生品的一种普遍功用，并非CDS独有。押品和头寸管理是防范交易对手风险的重要手段，也具有制约交易对手杠杆率的功能。全球金融危机中AIG、雷曼兄弟、贝尔斯通的案例说明，即使顶级金融机构也有顷刻崩溃的可能，为预防交易对手风险再次威胁金融系统的稳定，西方已积极推进中央清算机制，引入中央清算机构作为枢纽，实现CDS的多边净额结算。中央清算机构规范而高效的保证金缴付管理体系，可以减小潜在违约带来的损失，同时限制清算会员的风险敞口。可见，可以通过改进CDS的市场机制有效控制风险，无需取缔这一产品。激励扭曲指的是通过购买CDS做空债权的投资者希望倒闭发生，从中获利。其实，做空股票的投资者也有类似心态，单独抨击CDS似有偏颇。

金融危机后，除了中央清算机制以外，欧美还推进对CDS标准文本和配套机制的完善，涉及违约事件界定、票息及其支付、回溯日、违约确认和违约结算机制等多方面，这些变革是CDS产品出现后不断完善过程的继续。

并非真正意义上的CDS

2010年7月中旬，银行间债券市场发行了一款独特的中期票据，发行人是重庆化医控股公司，承销商为兴业银行，总发行规模为6亿元。其中3亿元为普通中期票据，信用评级为AA+，另外3亿元中期票据在期限和票面利率等各方面与普通中期票据相同，但附有一个信用增进合约，因而信用评级为AAA。这一被称为“中债合约1号”的信用增进合约的提供商是中债信用增进投资股份有限公司（简称“中债公司”）。

这一合约的信用增进功能与担保无异，但发行的安排不同。债券担保一般由发行人与债券担保提供商安排通过信用增进降低债券的发行成本，发行人一般会为信用增进向债券担保提供商支付约定的担保费用，这一安排旨在降低发行人的总体融资成本。

与债券担保不同的是，信用增进型中期票据由投资者通过投标方式溢价购买，溢价部分便为“中债合约1号”的价值。这样，中债公司为信用增进得到的收入，由市场确定，由投资者支付。另外，据媒体引用该产品的主要设计者中债公司风险总监梁世栋所言，“根据方案设计，两种票据的规模不是事先确定的，而是由投资者根据自身风险配置需要和对发行人信用风险水平的评估自行决定购买的数量和价格”。“中债合约1号”买方出资、市场定价的特点类似于CDS。

“中债合约1号”目前与普通中期票据捆绑形成信用增进型中期票据，不是独立交易的合约，这一特点与CDS不同，而与债券担保更为相近。因此，该产品被称为“中国版CDS的雏形”，而并非“中国版CDS”。

由于CDS是独立交易的合约，其期限不需与债券相同。另外，国际市场中通行合约的信用保护涵盖债务人的一整类债务，而非某一特定债务。“中债合约1号”在这些方面与国际市场中通行的合约都不同。

中国版CDS构想

《中国信用衍生产品创新与发展问题研究》提议以两类产品启动中国信用衍生品市场，它们是“信用风险缓释合约”（Credit Risk Mitigation Agreement，简称CRMA）和“信用风险缓释凭证”（Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW）。

CRMA交易结构和形式与国际通行的CDS类似，由交易双方达成，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护。为避免复杂化，CRMA的标的债务限定于债券和贷款两种简单信贷资产，且标的债务为具体指定的债务，在这些方面与国际通行的CDS不同。

CRMW则是由符合资质的机构所创设，为持有人就公开发行的标的债务提供信用风险保护、可交易流通的有价凭证。从市场运行框架看，CRMW凭证与债券类似，有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程管理规范。“中债合约1号”若能剥离中期票据独立交易流通，则成为CRMW凭证。

权衡标的物

指定债务标的:简单化优势

根据《中国信用衍生产品创新与发展问题研究》报告的构想，CRMA的标的债务为具体指定的债务，而在国际通行的CDS中，违约事件触发后可交割的债务是一整类地位平等的债务，可称之为同权债务。这是CRMA与CDS的一个重要区别。以特定债务作为可交割债务在文本和机制上都简洁明确，尤其是避免了同权债务中“最廉价交割”的复杂性。

“最廉价交割”的一个经典案例发生于2000年，美国银行和大通银行将Conseco公司28亿美元的贷款展期，扭转了该公司迫近的倒闭风险，但这一展期从技术上讲是一个债务重组违约事件。债务重组的成功使Conseco公司短期债的价格从八折多跃升至面值，而其长期债券价格仍旧徘徊在六折多的低位，有些Conseco CDS保护的买方，在市场上迅即购买了这些长期债券进行CDS的违约交割，大赚了一笔，这种操作违背了CDS作为对冲工具的本意。矫正这一偏颇有两种主要思路，一是限制债务重组下的可交割债务，二是将债务重组排除在违约事件之外。不过这都不是完美的解决办法，因而欧洲市场、北美投资级市场、北美非投资级市场在这方面的选择出现了分化。经过多年的摸索和争议，北美CDS市场最终在2009年达成共识，将债务重组排除在违约事件之外。

可见，将可交割债务界定为指定债务而非一整类同权债务，可以为市场参与者带来极大便利：其一是简单化，其二是可以避免一些棘手的问题，其三是可以更精确地对冲相应的现货。另外，简单性使市场参与者的真实交易意图更容易判断，也更便于监管。那么，面对指定债务标的诸多优势，国际通行的CDS为什么仍坚持将可交割债务界定为一整类同权债务呢？

同权债务标的:标准化优势

国际CDS市场的主流交易结构是，每一族CDS对应一个参考实体的一整类同权债务，信用保护有从1年到10年的一系列期限，标准期限的CDS可以按季滚动，构成规范的信用利差期限结构，提供市场理性定价的参照。国际通行的CDS有标准的到期日及按季付息日，即3月、6月、9月、12月的20日。CDS的保护费用包括即期支付的金额和按季支付的票息两部分。2009年，欧美CDS市场将票息标准化（北美CDS投资级票息为100基点，非投资级票息为500基点），也将回溯日期标准化。可见，国际通行的CDS在结构上比其他场外金融衍生品的标准化程度高许多，这一优势大大提高了对冲、结算、轧差、货币化等多种操作的效率，增加了市场的流动性和透明度。

将可交割债务界定为一整类同权债务的优势，表现在规模效应、标准化、价格发现、对冲效率、交易意愿、监管效率等多方面（表2）。总体来讲，这些优势远远大于将可交割债务界定为指定债务的优势，国际通行的CDS将可交割债务界定为一整类同权债务并非偶然。

中国式CDS之路

信用衍生品是近20年来最重要的金融创新，作为基础核心型信用衍生品的CDS，一直在探索中发展完善，在国际市场中形成了较为成熟的结构、机制和模式，其演化的路径是迂回曲折的。在中国发展CDS市场，借鉴国际市场中的经验可以少走弯路。同时，摸索和完善契合中国本土市场的模式仍需持续的努力。

国际市场中的CDS产品结构和市场机制，是市场经过多年摸索、优胜劣汰产生的。各国市场面临的现实有共性也有个性，所以主要市场的CDS结构和机制大体相同，而在细节上略有区别，比如欧洲和北美的CDS在债务重组的处理和标准票息方面有所不同。中国的信用市场和信贷环境极具独特性，而长远上将与国际市场密切接轨，这一市场特点将最终决定中国式CDS的产品演化。

作者供职于对外经济贸易大学金融市场研究中心、威士曼资本集团及ValueOptima Research Inc.，本研究受到对外经济贸易大学211工程三期重大课题“后危机时代的金融市场发展”资助。