新能源:前景确定 油价下跌亦无妨

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随着煤价的飙升，煤电成本将接近新能源发电成本。更进一步，若煤电成本超过新能源，后者将加速替代前者，新能源的价值得到极大提升。建议在光伏价值链中重点关注电池和组件而不是多晶硅环节，风电设备行业重点配置零部件而不是整机环节。

近期随着大盘的破位下行，新能源概念类股票下跌幅度较大。就短期来看，出现这种情况主要有三个方面的原因：一是油价下跌的心理影响，二是对明年以西班牙市场为代表的全球太阳能市场增速可能放缓的担心，三是对

风电企业成本上升及关键零部件供应瓶颈的担心。

能源价格上涨使得风电更具优势

风电距离经济性不远了。目前国内原煤均价625元/吨（市场价和合同价的算术平均）对应煤电度电成本0.32元。而风电度电成本是0.40元。我们判断随着零部件瓶颈消除引起的设备造价回落，风电度电成本将在2012年下降至0.35元。若煤价上涨12%，风电将在2012年具备成本竞争力。

若煤价上涨32%，风电即刻可以脱离政策扶持，参与市场竞争。光伏发电还有漫漫长路要走。目前全球光伏发电度电成本约为1.80元（日照状况差异各地区的平均值）。我们预计多晶硅料价格回落以及每瓦电池耗硅量降低，将使度电成本在2012年下降至1.30元。即使如此，与煤电成本仍有较大差距，煤价要上涨4-6倍，才能使得光伏发电具备经济性。欧洲光伏协会预测光伏发电在2015年之后可望具备成本竞争力。因此，光伏发电在可以预见的将来仍需依赖扶持政策，这也是市场最关注其政策风险的原因。

多晶硅占到光伏电池企业主营成本的75-90%，该原料价格的飙升是光伏行业最大的困扰之一。原材料涨价无法转嫁至下游，只能通过每瓦耗硅量的降低消化一部分，行业毛利率显著下滑。

以不致亏损的价格买到硅料，已经成为绝大多数企业的首要任务。硅料价格长期维持高位将造成两种困境。第一，若光伏电池价格下降，制造商盈利能力将进一步收缩。第二，若光伏电池价格上涨，同时由于下游扶持政策减弱，下游需求增速将显著放缓。

预计硅料09年开始供过于求。1）、供给：根据我们对现有和潜在多晶硅生产企业的调查，09年来自中国的产量将达到8000吨，同比增长178%；来自海外的产量将达到6.1万吨，同比增长45%；全球产量合计接近7万吨，同比增长53%。这些增量中有80%来自海外。7万吨硅料扣除供给电子行业的1万吨之后，可生产7.2GW的光伏电池。2）、需求：即使按照我们乐观情景下的预测，09年全球光伏新增装机约5.2GW，同比增长31%。因此供给超过需求2GW。

硅料价格将步入下降通道。1）、长单价格：随着供需形势的放松，我们认为长单价格将在目前100美元/公斤水平上逐年略有回落。考虑到成熟产能下生产成本为30美元/公斤，在50%毛利率的情景下长期均衡价格应为60美元/公斤。2）、现货价格：将在目前超过475美元/公斤的基础上逐步回落，09年均价有望接近300美元，长期均衡价格为120美元，约为长单价的2倍。

近期的变化正预示着逆转。据我们了解，近期中国硅片企业和电池企业之间的关系开始发生四个微妙的变化。1）硅片企业开始主动上门与电池企业洽谈签订长单事宜。2）电池企业购买硅料所支付的预付款项开始出现减少迹象。3）一些龙头电池企业开始主动挑选硅片/多晶硅供应商。4）个别龙头电池企业拒绝签订3年以上的硅料长单。这些现象在上半年硅料紧张的环境中是无法想象的。

全球风电零部件紧缺状态暂时难以缓解

世界风能协会在07年风电行业报告中强调目前处于全球风电零部件的短缺状态。金风科技也在08年半年报中分析了经营中的困难之一为零部件供应商的产能和稳定性无法满足要求。零部件短缺已经成为风电发展的主要瓶颈之一。

各类零部件中最为短缺的是风电轴承。瑞典公司SKF和德国公司FAG是风能产业的两大轴承供应商。SKF公司中国大连建造一家新工厂，并于2007年中投入运营。FAG已罗马尼亚建造新厂，仍然供不应求。国内目前还没有一家可以大规模生产全套风电轴承的企业，仅有瓦轴集团于今年5月开始量产，几乎全部依赖进口。一般而言，一套风电机组需要偏航轴承1套，变桨轴承3套，发电机轴承2-3套，主轴轴承1-2套。此外变速箱内也需使用6-8套专用轴承。主轴轴承短缺的原因是1）技术上突破难。一般轴承外径都相对较小，以几百毫米计量，而风电主轴轴承则要在8000毫米到1000毫米，这对生产装备有特殊要求，一般装备都很难批量生产如此大的轴承；而且风电主轴轴承要求的精度非常高，严格控制误差在5-6微米，相当于误差率在0.01‰以内，一般的生产装备技术都很难实现，需要高端的数控机床。2）特殊轴承的市场小，容易被忽略。全球风电主轴轴承的生产商主要是SKF和FAG，其他知名轴承生产商很多曾拥有风电轴承生产线或者实际拥有生产技术，但由于早些年并没有需求而停止生产或将生产线改造，致使风电主轴轴承因装备不足出现严重短缺。

预计2010年风电主轴轴承的短缺问题得到基本解决。我们预测2010年中国风电新增930万千瓦，约有11200台风电设备，其中所需配套主轴轴承12000套。1）、国内企业中，瓦轴集团领先一步，已于2008年7月正式批量生产兆瓦级风电主轴轴承，年产大约1800套，随后会不断扩大产能，预计2010年前后可达到12000套/年。洛轴最早掌握生产全套风电轴承包括风电主轴轴承的技术，但量产还在计划中。西北轴承和天马股份两家轴承行业上市公司分别与2008年中发出增发公告，募集资金用于风电轴承项目，预计2010年左右前后共有3000套/年产能。2）、国际企业如SKF、FAG也都在进行扩张产能的计划，预计2010年前后可使其在华风电主轴轴承产能翻一倍。另两家国际企业TIMKEN与NSK也有意进入风电主轴轴承领域，其中TIMKEN与湘电股份合资成立子公司专业生产风电主轴轴承，预计2010年产能可达5000套/年。综合起来，我国的风电轴承产能将在2010年前后达到近20000套/年的水平，超过需求量。

中国光伏行业：看好电池和组件，看淡多晶硅

跨越充满不确定性的09年，光伏行业的长期需求依然乐观。扶持政策力度下降倒逼光伏电池组件降价，整个产业链利润率的损失将由多晶硅环节承担。上游多晶硅环节扩产速度过快，硅价从09年将明显下滑，利润率受到挤压。下游电池和组件环节可以凭借原材料成本下降来抵御售价回落，盈利能力可望稳定。建议关注电池和组件厂商尚德电力、天威英利、晶澳太阳能和拓日新能的投资机会，提示多晶硅企业赛维LDK和川投能源的投资风险。

过去10年全球光伏市场年均增长率为33%。政策是推动光伏需求的主导力量。尽管光伏发电成本在逐步下降，但目前仍是火电成本的6倍，因此仅凭市场力量推动难以支撑十年高速的增长。预计2015-2025年光伏发电将与传统能源发电成本接近，届时毋需政策支持可参与市场化竞争。随着能源储量的不断减少，传统能源价格上升是必然趋势；同时多晶硅价格的下降，光伏电池转换率的提高，单位耗硅量的减少，新材料的替代以及薄膜电池的研制都在逐步降低光伏发电成本，使得两者价差逐渐缩小。

由于高额利润的吸引，多晶硅厂商纷纷扩产，许多新项目于06年如雨后春笋般上马，经过两年左右的建设周期，08年下半年部分新产能将陆续投产，估计09年多晶硅价格会小幅下调，到2010年多晶硅将不再成为制约光伏产业的瓶颈。多晶硅供应充足对中国光伏电池企业而言意义尤为重大。中国企业成本构成中现货比重较大，因此多晶硅成本高达国际可比公司的2倍。随着多晶硅产能的释放，中国企业将更有机会拿到长单，成本下降的空间更大。

中国风电设备行业：零部件环节议价能力高

中国风电设备企业主要面对国内市场，受益于强制性配额政策对需求的强劲拉动。钢价推升零部件价格，成本上涨部分将由整机环节承受。竞争日趋激烈的整机环节无法提升产品售价以转嫁成本，毛利率出现下滑。而零部件环节属于重工业，扩产决策谨慎，产能建设时间长，供应增长相对迟缓，面对迅速扩张的需求议价能力较高，利润率可望保持较高水平。关注零部件供应商天马股份、中国传动、中材科技的投资机会。

2007年新增装机为345万千瓦，超过了过去20多年的累计装机。08年年初新建项目超过400万千瓦，全年新增装机可望达到550万千瓦，同比增长60%。2009-2010年需求仍可保持年均30%的高速增长。预计2010年底中国风电总装机2800万千瓦，占到中国发电总装机的2.8%。这个数字超过了发改委的2010年底规划（1000万千瓦），接近2020年底规划（3000万千瓦）。考虑到中国仅陆地可利用风电资源就超过3亿千瓦，这个规划水平过分保守。

零部件全球短缺。我们认为在可预见的3年之内零部件短缺的局面不会出现明显改观。一台典型风机由8000种零部件组成，其中叶片、塔架、齿轮箱和发电机四种零部件占到成本的63%。风电项目和整机产能投资旺盛，但上游零部件行业扩产谨慎。特别是风电机组主轴承，SKF和FAG两家轴承企业对中国的供应能力已经达到极限，还不能满足国内的生产需求。部分国际巨头选择了产业链的垂直整合来解决困局，例如Gamesa和Suzlon均拥有零部件制造能力。钢价推升零部件成本。零部件短缺的背景下，整机企业对上游的谈判能力不强，需承担大部分成本的上涨。据我们了解，个别整机龙头企业重视成本风险控制，较早与零部件企业签订供货合同，锁定成本，但最终仍不得不上调已锁定的合同价格，否则将面临供货不足的困境。由于竞争日趋激烈，产品价格无法上升，整机企业面临两头受挤和毛利率下滑的不利局面。从金风的近期订单来看，产品单价连续下滑。

重点上市公司点评

天威保变(600550):天威保变是我国最大的变压器生产基地之一，06年天威集团变压器全国市场占有率为16%，仅次于特变电工排名第二。公司战略是“输变电”＋“新能源”双主业支撑。

公司参股36%的新光硅业07年生产多晶硅200吨，收入和净利润分别达到3.4亿和1.3亿。08年计划生产800-1000吨。公司投资的新津和乐山两个各3000吨产能多晶硅项目将于2010年投产。公司参股30%的天威英利是全球第9大光伏电池生产企业，07和08年底产能分别达到200和400MW。薄膜电池45MW生产线将于08年底到位，09年4月投产。

新能源业绩贡献：新能源业务贡献公司07年净利润的50%，预计08年贡献超过60%。

投资建议：08年公司业绩增长点为变压器、新光硅业和天威英利。09年新光硅业无产能扩张。2010年期待新津和乐山两个多晶硅项目以及薄膜电池和风电设备对业绩的拉动。

金风科技(002202):金风科技是中国最大的风电整机制造企业。07年全球和中国市场占有率分别为4%和25%。伴随中国风电行业的高速成长，公司连续8年取得收入100%以上增长的辉煌业绩。

新能源业务介绍：金风涉足风电整机制造和风电场开发业务。除了电控系统之外，金风外购所有零部件。07年开始，公司在传统750kW产品基础上，开始生产并交货1.5MW风机。凭借10年以上设备制造研发经验，公司二次设计开发能力强，产品稳定性好。行业地位有助于零部件的供应。金风在国内同行中率先收购海外企业，打入德国市场。风电场开发业务既增加了利润来源，又促进了设备销售。

投资建议：风电设备发展前景依然值得看好。若煤价再上涨30%，风电将具备成本竞争力，需求将由政策驱动彻底转变至利润驱动。维持对金风长期推荐的评级，但短期来看市盈率和PEG均高于国际可比公司，股价面临估值压力。

作者单位：中金公司