家电厂商的资本游戏

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股票增发、兼并收购、资产剥离、资产置换等是近期家电厂商资本运作的主要手段。应该看到，资本市场既可以是企业重要的融资渠道，成为企业重组、并购与行业整合的重要平台，也可能是隐秘的利益输送管道。

近期，家电厂商在资本市场上的资产重组频繁发生。2007年12月13日，格力电器公告，通过股票增发募资11.56亿元，长虹也实行了股票增发；TCL集团、海信电器等也计划通过股票增发来募集17亿元和10.03亿元。

长虹、苏泊尔等则发生了兼并收购。2007年7月，美菱集团正式向川川长虹和长虹集团转让了8285万股权(占总股本的20％)。2007年11月22日，中国证监会批准了SEB公司并购苏泊尔，并购案基本完成。

TCL除了增发股票外，2007年已向法同罗格朗公司出让了低压电器公司的股权，并将电脑公司股权转让给了香港昌达科技实业有限公司，以解决TCL集团面临的股票退市危险。2007年8月，小天鹅也将自己与松下电器的合资企业――无锡松下冷机心缩机机限公司和无锡松下冷机有限公司的股权，全部出售给松下电器，这两家企业常年亏损。

此外，美的集团等进行了资产置换。2007年11月24日，美的集团公告进行资产置换，关的集团下属公司华凌集团(香港上市)的冰箱、空调业务置入美的电器(大陆上市)，同时电机业务置入华凌集团。

家电商为何投身资本运作

资本市场资金充裕，吸引了众多厂商试图通过增发获得资金，以投资上游零部件的生产提升中国家电企业的竞争力，同时也有望提升相关的上市公司质量。格力电器、TCL集团、海信电器和四川长虹通过股票增发融资的目的都是投资零部件。格力增发募集资金中6.5亿元将用于压缩机技术改造项目，以每年新增360万套压缩机，项目建成后，格力压缩机的自给率可以达到50％；TCL17亿元的增发案中有14亿元将投入液晶电视模组项目；而海信10.03亿元的增发案中，7亿元将投入液品电视模组项目；四川长虹的定向增发则是为了投资等离子屏生产线。

就家电企业集团内的资产置换和部分并购来说，是为了减少关联交易与集团内的同业竞争，增强投资者信心。2001年底股权转让前，科龙电器与原大股东容声集团进行了巨额关联交易，并最终造成数亿元的人股东久款不能归还。后来，科龙的控股股东格林柯尔又涉嫌采用关联交易诈骗科龙电器财产累计2.278亿元。而通过与美的集团的资产置换，消除了集团下属的两家上市公司的关联交易与同业竞争。2004年底华凌被关的集团收购，此后，美的集团下属两家公司分别拥有美的与华凌两个品牌的冰箱与空调。经过近期的资产置换，华凌集团将转型为家电上游企业，生产空调电机与洗衣机电机，冰箱与空调将完全交给美的电器。

2007年11月20日，ST科龙公布资产重组方案，消除了与控股股东的关联交易与同业竞争。科龙的控股股东――海信集团决定将其白色家电资产注入科龙电器，此后海信专注电视业务，科龙专注白色家电业务。2006年，科龙与海信进行的销售产品或商品的关联交易额为8371万元，采购产品或商品的关联交易额为7821万元。经这次资产重组后，海信集团与科龙电器在围内营销业务上的关联交易将完全消除。

上市公司的壳资源价值巨大，促使持续亏损家电企业通过资产剥离来避免退市。通过资产剥离可以在财务上扭亏为盈，保住上市公司的地位，从而才有可能进一步融资。TCL集团已经连续两年亏损，如果今年再亏损，将而临退市。TCL集团通过资产剥离，预计能扭亏为盈，目前已经发行了可转债，并正在计划增发股票。

中国家电企业的资本运作中还出现了外资身影，家电上市公司对外资的吸引力正在增强。2007年，美国高盛曾有意投资美的电器。定向增发方案提交申请后，美的电器的股价飞涨，使得原来的增发价远低于后来的股价，于是，定向增发方案被证监会否决。为了能获得批准，法国SEB对苏泊尔的部分要约收购价格从原来的18元提高到47元，这充分表明了SEB对投资苏泊尔的信心。SEB是全球最大的小家电生产商，由于法国人力成本太高，SEB公司近年陷入困境。收购苏泊尔后，SEB可利用苏泊尔的销售渠道快速进入中国，同时充分发挥苏泊尔的生产能力，供应国际市场。

大股东与小股东、管理层与上市公司利益趋同的推动力量

大股东与小股东的利益日趋一致，这是近期家电企业资本运作具备上述特点的重要原因。股权分置改革后，大股东获得流通权，这使得大股东更愿意将上市公司做好。在股权分置之前，中国上市公司的控股股东的股权往往是非流通的，因此股价(上市公司表现)与其利益基本无关。在这一段时期，中国上市公司的资本运作经常是大股东侵占小股东利益的隐秘途径。在相当长的时期，大多数中国企业将上市公司视为圈钱的工具，经常通过关联交易将上市公司的利润转给控股公司或大股东，或占用上市公司大量资金。2006年股权分置后，原来的非流通股东的股权也可以逐步按股价出售，上市公司股价越高，非流通股东的潜在收益越大。

此外，许多公司制定了管理层股权激励方案，使得管理层与上市公司的利益趋同，这会鼓励管理层做好业绩，同时也增强了投资者的信心。数年前，科龙、小天鹅集团的管理层持股计划(MBO)失败了，此后公司创办者出走，公司业绩大幅下滑。随着科龙MBO的失败，科龙的创办者潘宁辞职，后来科龙电器副总裁兼冰箱生产业务主管、科龙空调公司总经理等众多高管相继离职。近几年，科龙业绩持续下滑，先后被格林柯尔、海信收购。

在中国，管理层持股计划是对国有企业管理层比较有效的激励措施。格力电器、美的电器、海尔等已经制定了股权激励方案，股价上升对管理层可产生直接利益。青岛海尔2006年底披露了股权激励计划，若2007至2009三年间净利润年增长率不低于10％，年净资产收益率不低于8％，公司管理层可获得总额8000万份股票期权。格力电器也在2005年12月提出了管理层股权激励方案，约定若2005、2006、2007年度的净利润达到承诺的数值，就向管理层出售一定的格力电器股票，认购价为每股净资产，远低于股价。2006年7月，格力电器实施了一次股权激励方案，2007年10月31日，格力公布了第二期股权激励实施方案。这些因素使得上市公司质量有所提升，外资对中国上市公司的投资信心增强。

(作者分别系中国三星经济研究院研究员和首席研究员)