企业集团内部资本市场与融资约束关系的研究

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇企业集团内部资本市场与融资约束关系的研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

摘要 当一个集团旗下有多个经营单位的时候，并且这些经营单位有不同的投资机会的时候，集团总部会考虑整体利益的最大化进而决定内部资金的重新配置，也就形成了一个内部资本市场。了解并且掌握企业集团投资融资运作的过程，对企业集团实现有效内部资本配置有着十分重大的意义。在我国特殊的制度背景下，我国企业集团内部资本市场对旗下的成员企业具有放松融资的功能。总部集团可以通过外部市场筹资到比多个单位企业加总后更多的资源，并利用外部筹资的资源对内部进行有效配置。随着成员企业数目的增加。企业集团内部资本市场与融资约束的关系研究也越来越深入到实际，文章旨在对其研究能够起到借鉴与参考的作用。

关键词 企业集团；内部资本市场；资本配置；融资约束

中图分类号 F270

文献标识码 A

文章编号 1004-4434（2013）01-0165-04

一、企业内部资本市场的形成

随着经济的发展与资本的扩张，规模经济应运而生。在市场机制的影响下企业也形成了内部的集团组织，这种企业集团覆盖大于单个企业但是远不及市场的范畴。Khanna和Palepu（1997）指出，较之于单个企业这种存在规模效应的企业集团将创造更大的价值。

内部资本市场就是源于企业集团之中，一个集团企业是由一批多元化和多部门的各个独立经营单位组成。集团运作以追求最大利益为目的的，因此面对不同的投资机会，集团总部需要对所拥有的资金进行统一配置以求资金效应的最大化。这会引起集团内部的各单个企业为争取总部的资金而展开激烈的争夺，进而形成了类似于外部市场的竞争机制。而这个市场被称之为内部资本市场。集团总部通过内部资本市场对资金融通与资金配置。使得内部市场较之于外部资本市场在解决企业资金融通问题、减轻融资约束问题、资本成本低配置方面更加优化。集团总部可以利用其可避免集团内部信息不对称的优势更好地监管企业投资方案与企业战略规划。

中国把企业集团内部资本市场看作是一种新的制度安排，当外部资本市场表现得缺乏效率的时候，内部资本市场就会发挥其作用，在资金的筹集能力和资本分配的有效性方面。它的表现对企业集团经济的发展更具有重大意义。由于外部资本市场信息不对称问题的长期存在，以及中间人的存在，致使外部资本市场对资源配置的效率低下。在这样的大前提下，企业转向集团内部的融资以求弥补外部资本市场的不足，从这个角度来看，内部资本市场在融资问题上是对外部市场起到功能的替代。

二、企业内部资本市场的特点

（一）强化总部监督作用

集团成员资产的所有权属于企业集团总部，因此总部对各个项目的资产拥有监督权，总部集团会付出更大的努力去监督资本的利用进而从中获得最大的收益。如此来看，即使出资者是内部与外部的集合，但内部的监督会更有效和及时，并且内部的监督也会更加严格。内部的监督会产生相应的成本，因此，集团总部需要考虑寻求最优的监督方案；相对于外部市场的投资者而言，其利益的获取水平仅仅与订立的合约相关规定有关。额外的监督不能为其带来收益，所以，监督行为对于内部市场更有执行力和操作动力。另外，集团总部的监督对于部门经理来讲，少了很多的控制权，对于他们的行为也就缺乏了激励。他们的利益会直接受到公司总部投资决定的影响。

（二）降低信息处理成本，提高信息质量

集团总部是资金的最高所有者，对资金使用部门拥有剩余控制权，并对各投资项目有充分的信息来源，因此，集团对于下属的单位企业具有绝对权威，对他们的财务可以直接参与和进入，可随时查阅其账面记录和各种会计信息资料。因而集团内部对于财务甚至下属单位企业的全部信息更透明并且准确。与外部投资相比，集团企业内部可以最少的成本来获取相对更真实更全面的企业信息。

（三）提高企业资产再配置效率

当企业集团拥有多个不同行业的经营单位或者是多个竞争项目的时候。集团内部资源在有效配置方面就表现出其根本优势。总部集团会对一定数量的资源通过内部竞争加以分配，其分配的依据是权衡众多具有竞争性的项目中最为优化的几个项目，将有限的资本分配到最具效率的项目或使用部门，资源利用的最大化，以求企业价值最大化。

一项投资其投资收益率是判断是否进行投资的主要因素，然而在企业集团决定是否投资时还需要从财务的角度衡量该项目于其他项目相比在整体的投资组合中所具备的优势，也就是说要以整体效益为判断标准。相反，外部资本的出资者收益是在合约中规定的，不存在组合的灵活调整性，所以，外部投资者高风险高收益的项目只能采取减少投资策略以求收益的稳定，这就影响的外部融资的水平。

（四）促进集团内部的产业整合

我国企业内部资本市场的另一方面特点就是加速产业结构的调整和融合。在企业内部市场中企业的决策者可以有效地控制剩余资产的分配，择优选择最能为集团创造价值的优胜项目配置内部资源。目前，我国市场上产业和产品的结构整合一直都是困扰企业的重大问题，为了实现企业资源的优化配置、产业结构的调整，企业的兼并与重组已经证实为最有效的方法之一。因为内部资本市场完整准确的信息优势，与那些外部资本市场相比集团可以有效利用内部的信息，用较低的信息成本去推动资本市场进行产业、产品结构重整，在集团内剥离那些非优势、非核心的业务，把剩余的资本投入到集团真正的核心优势产业上。

三、企业集团内部资本市场对融资的影响

广义的融资是指资金在持有者之间流动，以余补缺的一种经济行为，这是资金双向互动的过程包括资金的融入（资金的来源）和融出（资金的运用）。融资约束，就是指企业对资金的需求受到了约束，这主要是由于信息不对称及人问题，而且资金成本与信贷配给也影响了企业对外的融资水平。

企业集团总部作为内部资本市场资源配置中心，其在收益与成员企业产出关系上是正比例关系，因此，总部集团也希望对成员企业的投资水平越高越好。在内部资本市场，总部集团有着至高无尚的权力和权威，有着更准确的内部信息来进行资源配置机制。集团总部可以充分利用这些内部价值信息采取战略及策略上的方案。可以把正的现金流的成员企业的资金转移到存在融资约束的其它成员企业，通过这样内部资源的重新配置来满足其它有较好投资机会的成员企业的融资需求。一般说来当成员企业在融资约束方面表现得越强烈时，集团总部通过内部资本市场采取资金配置可能产生的收益越有可能。

一般项目的净现值为正已具备了财务上的可行性，但对于存在融资约束的企业并非能够由此实现融资。相反，这在存在内部资本市场时融资约束问题将得到缓解。首先，在内部资本市场上，拥有资金使用权和所有权的集团总部在经过信息市场调查后，完全可以实现对融资约束成员企业的资金融资。其次，集团总部可以进行内部稀缺资源的配置与调整。也就是说通过集团总部的调度在内部成员企业存在融资约束的情况下，内部资金充足的成员企业可以与融资约束强的内部成员企业进行融资，整个集团创造价值。因此，对于集团企业，在信息对称的情况下，内部资本市场具有放松融资约束的功能。

四、对内部资本市场的放松融资约束功能的分析

基于上述内容。本文所持的观点是内部资本市场具有放松融资约束的功能，下面进一步分析内部资本市场将如何去放松融资约束。

（一）基本假设

在整个的内部资本市场中，集团总部是最终对资金的调配者与控制者，因此，对集团总部做如下假设：

集团总部没有任何资金但对所有成员存在控制权，这种控制权保证了总部对各子企业资金的调度与配置，并且该控制权同步于总部获取收益的比率。即总部若对子企业存在a的控制权比率，那么总部可获取子企业比率为a的收益，（0

此外，我们还假设集团总部存在完善的监督能力，并可及时、准确的获取各子企业的信息，能做出合理的预测。

（二）放松融资约束效应的具体过程

内部资本市场缓解融资约束的表现主要有：首先，集团企业可以对内部资金进行有效的配置，当内部单个企业在数量固定时，总部通过资本运作一定会筹集到比单个企业单一相加更多的资源；其次，随着集团内部企业数量的增加这种筹资效益会进一步加强，总部会随着加强监督管理，这对缓解融资约束起到很大的作用。总部需要做的是对资源在各子企业间的配置要具有前瞻性与合理性。这不仅需要考虑单个子企业的期望收益还需要结合全体成员企业的期望平均值。

集团总部获取的收益总是与子企业的效益相关，所以总部很在乎每一项资金使用的水平，因此总部将形成很完备的监督体系，及时获取企业的各项信息，渐渐疏离了与外部市场沟通真实信息，致使总部存在了类似于成员企业经理直接和外部市场交易时完全一样的融资约束，所以总部筹集的资本将不会超过成员企业总数（I）个单位的外部资本。

假设集团总部包含两个相互独立的子企业：企业1和企业2，即i=1、2，他集团对成员企业的持股比例为ai，我们假设a1>a2，不管企业2收益是好是坏，企业1为好时的概率总是p，总部给子企业的投资为I。

对于企业1，当未来状态坏时，预期的收益为Q1，总部得到a1Q1，成员企业1得到（1-a1）Q1。当未来状态好时，预期的收益为cQ2，c提高因子（c>1），总部获取a1cQ2，成员企业1得到（1-a1）cQ2。

对于企业2，当未来状态坏时，预期的收益为Q1，总部得到的收益为a2Q1，成员企业得到的收益为（1-a2）Q1。当未来状态好时，预期的收益为cQ2，总部获取a1cQ2，成员企业得到（1-a2）cQ2。

在前面的假设中我们认为总部拥有完备的监督体系，因此在监督两个子企业时，总部可以获知子企业的各种情况。由前文也可知总部下存在两个子企业，所以不管总部如何去筹集最终从外部市场可融资量为2I。当融资量有限是，只有通过改善资源配置来充分发挥有限资源的使用效率。当企业1处于好状态，成员企业2处于坏状态，总部将给企业1投资21个单位的资金，而不对成员企业2进行任何投资。因为投资于成员企业1的第二单位资金（I）的边际收益一定大于投资于成员企业2的第一单位资金的边际收益，用公式表示为：

cQ2-cQ1>Q1 （1）

满足上述假设时，集团总部就具备了可以准备优化企业内部资源的能力。又由于总部收益总是与其所有子企业收入相关，因此，在最大化企业集团收益这个过程中，集团总部会采用现金流量最大化的综合投资策略，也就是按照获取子企业的资金链信息来决定集团的资金配置方向。

若不存在内部市场，那么子企业间相互独立对外部融资，每个子企业总是恰好投资1个单位，则两个成员企业的总的期望净收益为M，用公式表示为：

M=2[PcQ2+（1-P）Q1-I] （2）

若存在内部资本市场，总部的控制权将会发挥效应。设总的期望收益为N，当两个子企业状态一好一坏时，则发生概率为2p（1-P）。总部只会将投资全部放在状态好的子企业。则期望收益为2P（1-P）cbQ2a1。当子企业同时处于坏状态时，其概率为（1-P）2，总部对两成员企业各投资1个单位资金，其期望产出为：（1-P）2bQ1a2；当子企业同时处于好状态时，其概率为P2，总部对两个成员企业各投1个单位资金，其期望产出为p2cbQ1a2。

通过上述各种对子企业好坏状态的分析，可推导出总期望收益N为：

N=（1-P）2ba2Q1+2P（1-P）bca1Q2+p2cba2Q2-2I （3）

前文的提到存在影响人员各种激情的努力的稀释因子b，当b1，则：

N=（1-P）2a2Q1+2P（1-P）ca1Q2+p2ba2Q2-2I （4）

细比较4，3式与4，2式。会得出相应结论：第一，在总部高度控制权威下，存在影响人员各种积极性的努力稀释因子b，这会致使在内部资本市场下集团总部的收益反而小于各子企业对外取得的收益；第二，当子企业处于一好一坏状态时，总部仅仅对好状态的企业投资，这将会使在内部资本市场存在下集团总收益大于各子企业对外取得的收益；第三，总部对子企业的控制会对内部资本市场存在情况下的收益有影响。从更有效实现资金配置的角度出发，总部愿意将坏状态子企业的资金取出转而投向状态好的企业。因此，子企业既定时，总部融资量要大于单个子企业融资之和。前文假设有两个子企业，每个子企业融资量为I，那么总部的融资量是xI（x>2）。伴随子企业数量的增加，总部的融资量将会增加，因此在内部资本市场的情况下就缓解了融资约束。

将前文的子企业由两个放大到n，那么总部可从外部市场获取的融资量是nI个单位的资金。在配置这nI个单位的资金时，按照前文总部对资金效应最大化要求看，其会选择不平等的分配策略，即配给其中的m（2m

nI×（1+P）=∑ai[2I×np+n（1-P）] （5）

投资将因为这种重新配置而收敛于最优水平，这就放松了融资约束。

五、结论

内部资本市场将集团成员公司的资源在集团范围内进行配置，大大缓解了由于资源配置、融资交易成本，信息不对称等造成的融资约束，在企业集团整体创造价值方面起着重大的意义。而对于我国的集团企业，要在分析我国特殊国情和企业环境下，对内部资本市场进行研究。首先，要确定内部信息是否能够保证完全对称，在监管失灵的情况下，内部资本市场很容易蜕变为企业集团控股股东侵占中小股东利益的工具。在我国大部分集团企业并不是整体上市，他们更习惯把集团的部分业务拆分开来分别单独上市，从而也就导致了上市公司与集团母公司两者间复杂的利益关系，也容易造成关联交易和同行业竞争局面，这对缓解集团公司融资约束的功能不能够有效发挥，还会因上市公司资金过度输出导致上市公司出现融资约束，进而形成内部资本市场功能的异化。如今，随着我国股权分置的改革，已逐渐实现企业集团的整体上市。因此，以集团整体上市为背景研究通过构造内部资本市场，对企业集团总部利用内部资本市场在企业集团实现多元化运作。如何有效利用内部资本市场实施多元化战略、提高集团整体价值具有重要的借鉴意义。在企业集团整体上市的情况下，内部资本市场缓解融资约束、优化资本配置及增强抵御风险能力的作用能够得到有效发挥，有助于企业集团整体价值的提高。