LBO的交易结构和操作程序
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lbo交易起源于20世纪60年代中期，兴盛于80年代中后期，其间涌现了一大批专门从事杠杆收购交易(LBO)的著名机构和人士。20世纪90年代初期，LBO市场盛极而衰，急剧萎缩，陷入低迷。1991年，LBO交易总额下降到75亿美元，仅为1988年LBO鼎盛时期的8.52％。但到1992年～1995年期间，美国经济持续增长，股票市场繁荣，高收益债券市场规模重新活跃，LBO交易也随之恢复。期间，LBO交易总额为1991年LBO交易的3倍。自90年代中期以来，LBO市场重新复苏。1995年～1996年，LBO募集了400亿美元，LBO交易量上升近3倍，同时LBO模式也逐步扩展到欧洲。2000年以来，美国LBO市场交易规模比1999年增长31％。KKR在LBO市场中仍然处于主导地位，1999年它管理的股权投资基金规模达到92亿美元。传统行业，特别是工业、消费品等继续受到LBO的青睐，在LBO市场中占有举足轻重的地位。1999年美国主要LBO投资公司管理的股权资本规模如下表所示。
LBO的交易策略。KKR通过大量的债务融资和包括自己在内的股权投资团体的少量股权资本，购买所看中企业的股权，形成高财务杠杆的资本结构和高股权集中度的股权结构。在企业经营业绩改善后，再出售股权或予以公众化。一些名不见经传的小企业利用LBO方式，把一个闻名遐迩的大企业揽于自己名下，形成“小鱼吃大鱼”的现象。因此LBO被人们称之为“神奇点金术”。
LBO方式中的债务融资。LBO的本质是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具，这些债务资本多以目标公司的资产为抵押而筹集。在LBO/MBO的交易方式中，债务融资(包括高级债务、次级债务和流动资金贷款)占LBO融资总额的比例超过80％。很多经营业绩和财务状况不错的企业在采用LBO前，其债务与股权比例通常为2：1，采用LBO后，该比例往往急剧上升为8：1甚至9：1。这样可以使企业因增加利息支付而减少纳税，从而使股东受益。20世纪70年代初，Kohlberg在BearStearns公司财务部进行LBO交易时，高级债务和流动资金主要来自于大的商业银行，由被收购公司的资产担保。次级债务资本主要来源于保险公司，以LBO企业的现金流而不是资产价值作为抵押。例如，Prudential是LBO交易最大的债务资金提供者。KKR创立初期，交易融资非常困难。由于投资者不相信LBO模式所能带来的高收益，使得当时筹集1000万美元比80年代中期筹集100亿美元还要艰难。
在KKR成功地完成若干起LBO交易后，其声誉不断提高，知名度不断扩大，逐渐赢得了股权投资者和一些保险公司的信任。LBO交易规模也随之日益扩大。KKR开始策划对上市公司的LBO，因此需要开辟新的融资渠道。KKR说动商业银行(例如花旗银行)提供LBO交易中的次级债务资本和参与LBO的股权投资。同时，KKR吸引富有的个人和保险公司加盟LBO股权投资基金。1982年，KKR的LBO股权投资基金为3.16亿美元，其中，商业银行占30％。商业银行在LBO交易中的股权投资从1978年的3200万美元增加到1984年的10亿美元。可见，商业银行已成为LBO交易融资的一个主要来源。80年代后期，LBO交易中的债务融资比例大大增加，特别是以LBO企业未来现金流作抵押的公开募集的次级债券规模显著增加，债券期限缩短，加重了采用LBO后企业在短期内改善经营和出售资产的压力，造成LBO财务结构脆弱。
在西方发达国家，LBO已形成了一些成熟的资本结构模式，最常见的就是倒金字塔模式。位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60％；金字塔的中间是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购资金的30％；金字塔的底层则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10％。
采用LBO后的股权结构。采用LBO方式后，股权结构通常分为以下3个部分：(1)一般合伙人，通常由KKR充当，负责发起LBO交易，作为LBO企业经营业绩的监管者；(2)有限合伙人，负责提供LBO所需要的股权资本，并主持LBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会；(3)LBO企业高层管理人员，持有一定比例的公司股份。20世纪80年代后期，LBO发起人兼LBO股权投资团体监管人投入的股权资本减少，公开募集债券增加，私募债务和银行债务减少。因此，企业LBO后往往由企业管理层或外部股权投资者控制，造成公司治理状况弱化。到90年代，资本结构中的股权比例从80年代末的5％～10％提高到20％～30％。LBO交易中的股东数更少，发起人的股权投入增加，替代了部分银行贷款，银行债券占48.4％。
LBO的操作程序。LBO的操作程序通常可以分为4个阶段：(1)第一阶段为资金的筹措。首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。他们提供约占收购总资金的10％的资金作为新公司的权益基础，所需资金的50％～60％通过以目标公司资产为抵押向银行申请有抵押的收购贷款。该贷款一般由数家商业银行组成的贷款提供(这有利于分散和控制风险)，也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的有限责任合伙企业提供。其他资金由各种级别的次等债券形成，通过私募(面向养老基金、保险公司、风险投资企业等)或公开发行高收益率债券(即垃圾债券)来筹措。到90年代，由于垃圾债券声名狼藉，使这一部分的资金转为主要依靠投资银行的桥式贷款提供(这些贷款通常在随后的几年被公司发行的长期债券所替代)。(2)第二阶段，在成功筹措资金后，组建起来的收购集团购买目标公司所有发行在外的股票并使其转为非上市公司(购买股票式)或购买目标公司的所有资产。(3)第三阶段，管理人员通过削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价，甚至是改变生产线和经营方向。(4)第四阶段，如果调整后的公司能够更加强大，并且该收购集团的目标已经达到，那么该集团可能使公司重新变为上市公司(即反向杠杆收购)，以降低公司过高的财务杠杆率，并使收购者的利益得以套现。