新兴市场通胀之忧

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今年的全球股市缺乏主导性动因，各国股市因为不同原因而饱受困扰。在美国，盈利预期减弱，令人担心复苏趋势会暂告一段落；在欧洲，债务危机尚未得到妥善解决，部分国家的财政前景堪忧；至于新兴市场，虽然经济增长强劲，但通胀问题却迫在眉睫，随着各国央行纷纷收紧货币政策，股市气氛转向保守。

本文将对新兴市场的通胀形势进行探讨，并从估值与盈利动能等指标比较新兴与成熟股市前景，以针对新兴市场的具体策略提出建议。

盈利和动能比较

直至不久前，有关通胀问题的讨论都集中在新兴市场，而成熟市场却一度为通缩隐忧所困扰。但是，目前成熟市场国家的整体和核心通胀数据不仅已趋向稳定，而且还开始向上。这表明，通胀已不再是新兴市场所独有的问题。

全球宏观扩张趋势仍在继续。尽管成熟国家的采购经理指数从近期高位回落，但他们仍处于扩张区间。在成熟国家尽管疲弱但仍然持续的经济扩张中，日本地震和海啸灾害后复苏进程缓慢的影响更加显著，对当地工业生产构成打击。

股市表现方面，今年以来成熟股市奋起直追，表现大幅领先新兴市场股市。但从资产价格波动周期来看，两类股市的上述表现意味着什么？推动成熟股市追赶的动力是否已经枯竭？本文将使用股票的价值和动能指标来分析这些问题。

根据新兴和全球股市的预期盈利率与股息率情况，两者在价值方面，短期回报特质并无太大差别。不过，长期盈利的一致预期却显示，成熟市场的动能已经见顶回落，而新兴市场的长期动能仍属正常。

在2009年以及2010年的大部分时间，盈利预期加速增长的趋势主要由新兴市场主导，换言之，新兴市场的长期盈利预期更加乐观。这种强劲的盈利动能与新兴股市在上述时间段的优越表现相辅相成。在上季度，成熟市场的盈利数据开始反弹，而新兴市场增长预期却稳定在18％左右。这就意味着，成熟市场相对新兴市场而言动能因素更加正面。

最近，成熟市场的一致预期开始向历史常规水平回落。因此，若展望长期，现时新兴市场的盈利动能似乎更加乐观。综上所述，新兴市场与成熟市场的价值机会相若，而成熟市场盈利动能方面的优势已告消失。

新兴市场估值并未过高

以绝对值而言，新兴市场的估值水平并不算过高。无论从市账率还是市盈率来看，新兴市场资产类别的估值仍处在长期平均水平。比如计算市账率，现在和之前8个月至10个月一样仍然徘徊在2倍左右。

从经验法则来看，历史上，市账率若跌至1.5倍或更低，即为值得吸纳的水平，而市账率若升至2.5倍或更高，则应当转为审慎态度。现在的市账率正处在中间水平，亦即估值指标呈中性。与此同时，预期市盈率则徘徊在11倍左右，略低于近期平均，亦低于14.5倍的长期水平。以此而言，现时新兴市场的估值水平当属合理。

同样重要的是，比较新兴市场与全球股市的股本回报率可见，多年来新兴市场企业资本纪律的改善趋势仍在继续。使用改进的杜邦财务分析体系，来研究新兴市场企业盈利能力背后的驱动因素：资本开支对销售的比率依然较低，约为10％至11％左右，低于1990年代近20％的比率；资产指标仍与成熟市场相仿；财务杠杆维持低企；边际利润有所回升。所以，对于新兴市场企业盈利的长期发展趋势仍可乐观。

随着新兴市场企业的资本纪律不断改善以及盈利能力持续发展，根据现时的价格和汇率水平，并以未来五年作为投资期限，假如股票价格趋向公允价值以及盈利能够按照预期幅度增长，我们认为，新兴股市以美元计，仍有可能实现年均约10％的持续回报。尽管如2009年那样的大幅回报难以再现，但在名义利率极低的环境下，这种回报水平有相当吸引力。

通胀：局部而非系统风险

新兴市场的通胀问题仍属于局部而非系统性风险。在我们监测的主要新兴市场当中，只有四个国家真正面临通胀压力，其余则和世界上大部分地区一样，仅存在食品或能源价格上涨问题。

但坏消息却是，这四个受通胀问题困扰的国家是巴西、印尼、印度和中国，恰巧在新兴市场当中举足轻重。不过，假如仔细分析这四者的整体和核心通胀趋势，就会发现中国的通胀正在见顶回落，印尼的通胀形势仍受控制，唯有印度和巴西的通胀问题才真正棘手。

在这四个国家当中，我们最看好中国，原因是当地的整体和核心通胀数据已在可控水平上开始稳定。在通胀压力纾缓的同时，采购经理指数和进口增长数据都显示，中国的经济增长步伐正在放慢。这就证明中国逐步迈向“软着陆”，同时亦意味着当局的政策收紧周期正在接近尾声。

与之形成鲜明对比的是，巴西和印度的整体通胀数据不断攀升，尤其是后者情况更加严峻。尽管印度的食品价格飙升势头已有所放缓，但整体通胀数据仍高达9％左右。也就是说，在印度，原先看来只是由食品价格驱动的通胀问题，现在似乎已成为全面通胀问题。最近印度央行的政策立场转向更加积极的收紧态度。预计印度当局将在货币政策方面奋起直追，因此未来数月或会对当地的股市表现构成困扰。

此外，印尼的通胀形势相对较受控制，这是因为当局愿意针对能源价格加大补贴力度。

中韩股票展望正面

新兴市场方面，短期而言，价值和动能指标显示，中国的估值因素正日趋改善。由于受到货币政策收紧的困扰，中国股市过去一年跑输整体新兴市场。相对其他新兴股市而言，中国的估值因素已回复至中性，可考虑增持中国股票。

我们看好的另一个市场是韩国，其价值和动能指标依然正面。不过，由于韩国股市已在过去一段时间内表现强劲，其估值折扣有所收窄，上升周期也可能已进入下半段。

在商品概念主导的市场中，俄罗斯比巴西更有吸引力。尽管两者的估值都不高，但前者更加低廉。此外，尽管巴西股市整体上看来便宜，但若除去两个格外低廉的指数权重股以外，市场上其余股票的估值只能算合理水平。

尽管印度正饱受通胀问题困扰，但以新兴市场标准来看，印度股市仍蕴藏价值。不过，随着货币政策收紧和通胀隐忧开始影响企业盈利，曾经正面的盈利动能现时已转为负面。因此，重回印度股市的时机现在尚未到来。但假若未来印度股市进一步调整，则将为捕捉中长期增长潜力创造良好的吸纳机会。■

作者为摩根资产管理投资服务总监