开篇 第6期

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郭敏

对外经济贸易大学金融学院投资系主任、博士生导师

风险资本投资周期包括三个主体和两层契约关系，三个主体分别是资本最终提供者即投资者、管理资本并使资本增值的风险资本家，以及资本最终使用者即创投企业家；两层契约关系就是在风险投资过程中存在着双重委托－关系，它包括投资者与风险资本家之间的第一层次契约的委托－关系，风险资本家与创投企业家之间的第二层次契约的委托－关系。因此，对风险投资契约关系的研究围绕以上两个层面展开，这是典型的金融契约理论研究的问题。

“契约关系”是现代契约经济学研究的主题，它是将非对称信息和交易费用引入新古典经济学而形成的现代前沿经济学理论体系之一。现代契约经济学的概念体系非常复杂，理论线索多头交织。就金融契约理论而言，Vauhkonen（2004）从金融契约的形式和权利分配两个纬度将所有相关金融契约文献作了划分。若将金融契约比如股权和债权金融交易看作既定和外给的，股权和债券具有的现金流权利安排和控制权利安排分别属于资本结构理论和公司治理结构理论体系研究的问题；若将股权、债权以及其他金融交易看作是针对特定投融资对象设计而内生的，则此类金融交易具有的现金权利和控制权利分别属于完全契约设计理论和不完全契约理论领域的研究课题，由此造成契约条款的不完全性，企业就是一种典型的由一系列不完全契约连接而成的组织。

按照时间看，非对称发生在事前或者事后，研究事前非对称信息的模型称为逆向选择模型（逆向选择模型又可衍生出信号传递与信息甑别模型），研究事后非对称信息的模型称为道德风险模型；按照内容看，非对称的是行动或者是知识（即信息），因此，研究不可观测行动的模型称为隐藏行动模型，研究不可观测知识的模型称为隐藏知识模型。

其中，有限合伙协议更多倾向于是一种基于完全契约的金融契约理论，契约条款设计主要针对存在着事后的企业投资项目收益信息不对称的前提下，如何做到对事后的企业投资项目现金流分配最优激励相容安排。本期评述德克萨斯大学法学院凯特・里瓦克（Kate Livak）教授的《风险投资有限合伙制――理解报酬机制的安排》和芝加哥大学商学院史蒂文・卡普兰（Steven N. Kaplan）教授的《特征、契约和相关行动：来自风险投资分析的证据》两篇文献，详述了有限合伙协议中最核心条款投资项目收益现金流在投资者与风险投资家间如何进行最优分配，并分析最优激励兼容的不完全契约设计，以及相对应的最优金融契约的条件和特征。

更正：5月刊第68页第二个图中的“2%的资本收益”为“20%左右的资本收益”之误，特此更正，并向读者致歉。