总量宽松还是定向宽松

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全球各大央行货币政策又呈放松之势。美联储出炉第三轮量化宽松货币政策（QE3）；日本央行将资产购买与贷款计划规模提高至10万亿日元；印度下调了存款准备金率；欧洲央行的直接货币交易（OMT）虽表示将对购买资金进行对冲，但如何对冲并未明确。

与此相比，中国央行的货币政策似乎略显保守。中秋国庆双节加季末，市场资金明显趋紧，上海银行间拆借市场（shibor）短期利率创3月以来最高，但中国央行只是通过大规模的逆回购来增加资金供给，尽管逆回购期从原来的一周提高到14天和28天，并未如市场所期待那样降低法定存款准备金率（下称“降准”），市场人士似乎失去了预测降准时点的兴趣。

由于逆回购期限较短（目前最长28天），而且对象是参与公开市场的几十家一级交易商，因此如果将美国、日本等国的量化宽松定义为总量宽松的话，中国央行的逆回购则类似于定向宽松（当然，严格意义上的定向宽松应该是指直接针对特定金融机构的资金支持）。

中国央行为何偏爱逆回购？保持稳健货币政策基调、警惕通胀压力、防止房地产市场反弹等解释都有一定道理，但根本原因在于对政策工具效力的估计和对政策外部环境的判断。

关于不同政策工具的效力，可以借用央行行长近期所举农田抗旱的例子：总量宽松属大水漫灌，定向宽松属开渠送水。前者的缺陷是浪费（有些地方不需要）和副作用大（通货膨胀），后者灵活性与针对性更强，主要缺陷则是央行可能根本没有修水渠的权限。

不过，农田抗旱与市场资金紧张还是有很大不同。农田有局部性干旱，市场有结构性资金紧张，但二者的原因可能有本质不同。水往低处流，资金往高处走。局部干旱一般都是局部少雨所致，但局部市场的资金紧张，则可能由于这些地区的收益率低，资金都另攀高枝去了，因此即使定向输送也是很难留住。因此，与其定向输送，不如建池蓄水，也就是通过减少管制、降低成本、提高效率等有助于提升投资收益预期的措施，吸引并留住资金。

定向宽松还面临如何准确定向的难题。总量宽松是“大河有水小河满，大河无水小河干”，多少总会照顾到。但定向宽松，就要先确定哪块地旱、哪块地涝，而这并非易事。

与定向宽松相比，更好的策略可能是总量宽松加定向紧缩，即在大水漫灌之前，先把不想被水漫到的地方筑坝围住。例如，如果担心降低存准可能会导致房价上涨，可以在降准前先提高二套房贷的首付比例。

不仅货币政策，财政政策也有一个总量宽松与定向宽松的选择问题。按照经典的经济学理论，财政政策比货币政策更容易定向发力、精确制导，被视为在调结构方面有更强的作用。

但在稳增长的过程中，有两个误区必须要避免：

一是结构性减税必须有总量性减税的配合。减税的目的是降低经济主体的生产生活成本，更关键是要增加其可支配收入，以提高其投资和消费的积极性。

二是对政府基建投资的经济拉动作用要有理性预期。投资一向被认为是见效最快的经济刺激工具，通过投资项目选择也可更好地体现政府的调控意图。但基建投资尽管投资规模大，建设周期也比较长。因此，与期望基建项目快速拉动投资相比，通过基建项目提升市场主体对未来的信心、提高其投资消费的积极性才是最重要的。

影响政策工具选择的另一个关键因素是政策制定时所面临的外部环境。就中国货币政策来说，最重要的外部环境显然是美联储的政策取向，例如美联储是否推出QE3就很关键。因为美元大水漫灌对中国会有多大影响还存在不确定性，在这种情况下，使用灵活性更大的逆回购而非降存准来调节流动性，中国央行留给自己的主动性显然更大。

既然QE3已经出台，这个最大的不确定性消除之后，降准的必要性再次凸显。最近半个月的市场反应已经告诉我们，在全球经济放缓的大环境下，无论是通胀还是大宗商品价格基本都不可能再复制之前的走势，通过降准进一步压低市场利率也就可行了。某种意义上，降准与批项目的效果是一样的，目前需要给市场以稳定的信心和预期。

作者为银行资深研究人员