从现金流量表看资金链断裂

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【摘 要】 企业为何会陷入财务危机，过程是怎样发展的？如何通过分析企业现金流量表，揭示企业资金链断裂的风险，从而最大限度降低损失是企业利益相关者密切关注的一个重要课题。文章以ST天润为研究对象，通过对其现金流量表的纵向分析，结合其他财务数据，从经营活动、投资活动和筹资活动三个方面揭示了该企业资金链断裂的过程，本研究将为企业资金链分析提供新的视角，同时也为资金链断裂风险的防范与应对提供有益的借鉴。

【关键词】 ST天润； 过程分析； 现金流量表； 资金链断裂

自金融危机和欧债危机以来，我国社会屡屡出现因企业资金链断裂引发的企业破产、老板出逃现象，给相关的银行、债权人以及投资者造成了严重的损失。如何进行资金链断裂的预警，从而最大限度降低损失是企业利益相关者关注的一个重要课题。资金链断裂是企业管理失败导致的长期渐进的过程。财务指标分析固然能判断企业盈利能力、偿债能力的强弱，但是却不能反映出企业资金链断裂的变化过程。本文以ST天润为研究对象，通过对其现金流量表的纵向分析，结合其他财务数据，从经营活动、投资活动和筹资活动三个方面揭示该企业资金链断裂的过程。

一、案例回顾

湖南天润实业控股股份有限公司原名为湖南岳阳化工股份公司，公司主要业务分为化肥行业、租赁服务业以及煤炭贸易，于2007年2月8日在深圳证券交易所A股上市，曾用名天润发展、*ST天润等。公司上市2年后就开始连续亏损，在2010年被戴上了ST帽子，并于2011年4月28日成为*ST天润。上市三年后，ST天润成为第一家因为生产经营陷入瘫痪被交易所实施特别处理的中小板上市公司。投资者戏称ST天润上市后“一年平、二年①降、三年亏，四年ST，五年*ST”。

笔者使用了七种方法测量ST天润在2010年的资金链安全程度，结论是在2010年ST天润的资金链已经处于实质上的断裂状态，具体见表1所示。ST天润如何从上市之初的辉煌步步走向资金链断裂，能否从它的现金流变化看出其衰败的端倪？本文从长期现金流量表的视角纵向分析，揭示ST天润资金链断裂的过程。

二、案例分析

（一）现金流量分析的基础工作

以现金流量表的视角分析企业资金链变化，需要收集3-5年的现金流量表数据，同时要求企业的经营活动现金净流量以间接法编制以明确企业净利润与现金流量的差异及其原因。除了现金流量表，还需要提供企业销售收入增长率、每股净资产等数据以进一步分析（见表2）。

（二）基于现金流量的经营活动分析

第一，盲目产能扩张导致经营失败。从2008年现金流量表可以观察到净利润与经营活动现金净流量存在巨大差异：其中净利润为531.70万元，经营活动现金净流量为-1.33亿元，两者差额将近1.38亿元。这种巨大差异的原因是由于企业营运资金投资的大幅度增加，其中存货项目增加1.1亿元，应收账款增加近0.5亿元。这说明企业2008年20万吨尿基复合肥项目完工后，大幅度增加了生产经营规模，并采取了较为激进的促销手段。然而公司2008年的营业收入却比上年大幅下降了31%，这只能说明企业不顾市场环境的变化盲目经营，导致存货积压严重，应收账款与存货项目的减值风险增加，企业的可用自由现金流受到影响，资金链出现了明显的阻滞效应。

第二，购销倒挂。从2009年现金流量表，继续观察到净利润与经营活动现金净流量存在巨大差异：其中净利润为-7 100万元，经营活动现金净流量为4 250万元。其主要原因是应收账款增加3 350万元，存货项目减少2 600万元，应付账款增加7 500万元，固定资产减值准备增加1 300万元，财务费用增加1 000万元。这说明企业继续增加促销力度，不仅销售了本年度生产的产品，还销售了部分去年的存货，与企业销售收入比2008年增长41%数据相对应，企业2009年按照正常推理应当实现较好的经济效益。然而，企业却反常地出现巨额亏损，其原因正如在年报中披露的“公司主要产品出现购销倒挂现象”，即销售价格低于其生产成本，毛利率为负值。大额的毛利率为负值的销售造成企业生产经营的入不敷出，企业在无奈之下大幅增加了对供应商的欠款，继续增加短期借款。企业的资金链紧张程度进一步加剧。

第三，产能萎缩。从2010年现金流量表，再次观察到了净利润与经营活动现金净流量存在巨大差异：其中净利润为-3.4亿元，经营活动现金净流量为1 660万元。其主要原因是固定资产减值准备增加2.16亿元，存货项目减少7 500万元，应收账款增加9 600万元，应付账款增加1.21亿元。企业在2010年拼命促销，存货项目比期初大幅减少78.53%，与同期销售收入下降47%相对应，说明企业的本期生产规模大幅度萎缩，企业主要销售的是上年库存的产品。进一步观察到，企业本年度计提的固定资产的巨额减值准备占2009年固定资产净值的比例达到78.86%，说明企业的设备持续生产能力可能存在较为严重的问题。企业产能萎缩，销售下降，应收账款等营运资金项目的资金占用却持续增加。企业现金流已近枯竭，企业不得不通过巨额的对供应商欠款来“饮鸩止渴”，由于企业的主要设备已经停产（根据年报），企业产生经营现金流量的能力已经丧失，再对应企业仅仅54万元的现金余额以及高达几亿元的应付账款，企业的资金链已经彻底断了。

（三）基于现金流量的投资活动分析

第一，投资决策失误。从2006—2010年的现金流量表看，公司的资本性支出主要发生在2007年和2009年，其中2007年构建固定资产投资支出为6 042万元，主要投资于20万吨尿基复合肥项目和热电联产综合利用项目。2009年构建固定资产投资支出为3 600万元，主要投资煤棒工程项目等。公司的投资项目并未带来企业营业现金净流量的增加，投资次年（2008年和2010年）的经营现金净流量均比投资当年有显著下降，其中2008年的经营活动现金净流量出现巨额的赤字；甚至资本性支出的增加也没有带来投资以后年度的收入增加，如2008年的营业收入比2007年下降31%，2010年的营业收入比2009年下降47%，结合企业的业务数据，公司的热电联产综合利用项目与岳阳市城市环保规划产生冲突，被政府要求停止工程实施，但是累计已投入资金 3 946.61万元进行建设，公司的大量投资成为“泡影”。这就说明企业的资本性支出属于盲目投资，根本没有给企业带来预期的收益，这种没有回报的投资支出耗费了企业的大量现金资源，增加了企业未来资金链风险。

第二，企业主要设备失去生产能力。到2010年底，企业库存现金仅有50多万元，远远不能满足短期债务（短期借款与应付账款之和达到1.08亿元）；公司在2010年计提了2.15亿元的资产减值准备，根据公司2010年年报，公司主要生产装置尿素生产线早在2010年4月6日停车检修之后就处于停车状态甚至没有复产的可能，主要设备腐蚀，已经失去了生产能力。公司的持续经营此时已受到严重威胁，由于公司赖以产生现金流量的根基已经不复存在，公司资金链断裂，而且修复基本无望。修复无望的理由一是公司现金资源严重短缺无力再投资；二是公司经营现金流量微弱，且没有持续性，难以支持企业投资；三是恶劣的财务状况与现金流使企业难以再获得银行贷款资金。

（四）基于现金流量的筹资活动分析

第一，错误的融资决策。2008年企业扩大经营规模，存货增加1.07亿元，应收账款增加0.49亿元，企业通过大规模增加短期借款为上述营运资金占用提供融资1.5亿元。企业营业收入2008年同比下降31%，企业新增的存货和应收账款难以变现，错误的经营决策使企业的贷款偿还失去对应的资金来源。企业资金链因此埋下隐患。2009年企业增加资本性支出3 600万元，在银行不能增加贷款的情形下，公司通过拖欠供应商欠款，增加应付款7 500万元为其融资。这种短债长投使得资金链断裂的风险进一步加剧。

第二，企业经营与投资失败导致企业财务风险日渐增加，银行对公司贷款政策日渐严厉。自2008年以来，公司从微利变成巨亏，股东权益日渐减少，从2008年的4.3亿元直降到2010年的779.59万元，每股净资产从2009年的3.672元变成2010年的0.066元。在公司债务不升反降的情形下，公司财务风险仍然快速攀升，产权比率从2009年81.51%疯狂上升至2010年的3 598.49%。银行对公司贷款政策日渐严厉，要求公司归还原有贷款，且提供更低金额的新增贷款。公司筹资活动现金流入在2009年和2010年分别增加-31.5%和-73.5%，而筹资活动现金流出相应以35.84%和13.25%的速度增加，筹资活动现金流入不断减少，流出不断增加。进一步分析筹资活动现金流变化原因，筹资活动现金流入的减少主要由于银行贷款不断减少；流出增加主要由于银行要求公司归还原有贷款。银行严厉的贷款政策无疑使企业已经绷紧的资金链雪上加霜。

三、案例结论与启示

ST天润的资金链断裂危机始于2007年和2009年错误的投资决策，2008年错误的经营决策以及2008年和2009年激进的融资决策（大规模增加银行短期贷款和应付账款）。金融危机和欧债危机是一种催化剂，但却不是问题的根本。以现金流量表为主体的纵向分析，能够较好地评价企业的管理能力，并预测企业的资金链断裂风险。以上述ST天润案例分析为基础，笔者对基于现金流量视角预警资金链断裂提出如下建议：

1.通过收集与分析企业纵向现金流量表数据，理解企业现金流变化的过程，并据此分析企业管理层的经营能力与财务管理能力。为了解企业长期现金流量数据，需要制作现金流量表工作底稿。为更全面地反映企业现金流量的变化，现金流量表工作底稿由3-5年的现金流量表组成；为反映企业营运资金占用的变化，现金流量表的经营活动现金流量部分由间接法编制；同时为确定企业发展阶段，需补充营业收入及其增长率等数据；为了达到通过现金流量表透视企业财务状况的目的，需要同时搜集企业年报中的“管理层讨论与分析”等。

2.关注可能引起资金链断裂的异常信息。其中，净利润与经营活动净现金流量的巨大差异是一个较为清晰的预警信号，尤其应引起密切关注。企业往往在有利可图的时候盲目加大经营规模，大量的存货和应收账款既挤占了大量资金，也为今后的经营亏损埋下了伏笔。传统的分析认为只有当净利润远远大于经营活动现金净流量时可能会出现公司财务的异常，本案例的分析揭示出经营活动现金流量远大于净利润的企业同样会出现较为严重的财务风险，企业计提的大额资产减值准备尽管没有形成现金支出，却预示着企业长期经营能力的丧失。与资金链断裂密切关联的异常特征通常还包括：

（1）收入与利润的持续下降。收入反映了一个公司经营活动成果，收入的持续降低往往意味着公司核心业务能力的萎缩。利润持续下降表明成本费用增幅一直高于收入增幅，企业盈利能力恶化，其主营业务无法维持正常资金链运转。

（2）异常增加的应付账款。应付账款的大量增加意味着企业拖欠支付供应商货款，并且企业以增加应付账款的手段大量截留现金支出，存在人为操作资金链运转的可能。这是企业资金链断裂前的一种突出表现。

（3）银行持续减少向公司发放贷款，且回收原有贷款。在银行不能增加贷款的情形下，公司不得不通过其他途径融资，可能产生的短债长投状况使融资风险增加。收回原有贷款使这一情况恶化，社会对公司失去信心，公司资金链紧绷，只差最后一根压断资金链的“稻草”了。

（4）大额资产减值准备的计提。这意味着公司主要资产价值的缩水，本质上反映的还是上市公司经营和管理方面的问题。当然，一些ST公司采用“巨额计提，大额转回”的方法实现盈余管理，扭亏为盈，得以摘帽或恢复上市，这些情况都应引起高度重视。

【参考文献】

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