上市公司股权结构与经营绩效实证研究

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摘要：现代企业制度中，股权结构作为公司治理的核心，对于公司的经营激励、并购、权竞争、监督等诸方面均有较大影响，直接影响公司治理水平和公司价值，所以上市公司的股权结构与公司经营绩效的关联性是研究热点。本文对北京上市公司进行实证分析后发现，北京上市公司经营绩效与第一大股东持股比例、股权集中度、股权制衡度、国有股比例正相关，与法人股比例负相关。

关键词：股权结构 经营绩效 股权制衡度

一、引言

公司治理主要包括有关公司董事会职能与架构、投资者的权力等方面的制度，股权结构为形成公司内部治理机制的核心，影响公司发展战略和经营绩效，所以股权结构是公司治理的基础和出发点，对于公司治理的控制方式、运作方式、经营效率等方面都有着重要的影响。不同的股权结构反映了不同性质股东在股份公司中的利益和价值取向，股东的利益和价值取向将直接表现在企业治理中，进而影响企业的经营状况，所以研究股权结构与公司经营绩效的关联性是重中之重。关于上市公司股权结构与绩效关系的研究，目前主要涉及股权构成与公司绩效的关系和股权集中度与公司绩效的关系两个方面。本文在回顾了国内外具有代表性文献的基础上，以沪深A股为研究样本，实证检验第一大股东持股比例、股权集中度、股权制衡度、国有股比例、法人股比例与公司绩效的相关性。

二、文献综述

（一）国外文献 对股权结构与公司绩效关系的研究，最早可追溯到Berle和Means（1932），他们认为：公司股权分散的情况下，没有股权的职业经理人与分散的投资者之间存在利益不一致的情况，这类职业经理人无法最大化公司的经营绩效。其后，Jensen和Meckling（1976）进行了系统的研究，得出公司价值与内部股东持股比例正相关。Grossman and Hart（1982）构建的模型表明，如果股权结构分散，则投资者缺乏监督公司运营、积极涉入公司治理和提升公司经营绩效增长的激励，因为他们从中取得的利益小于监督公司的成本。Stulz（1988）构建结构化的模型表明：在一定范围内，公司价值与内部股东持股比例正相关，达到临界点后转为负相关。

（二）国内文献 许小年和王燕（1999）的研究表明中国上市公司股权集中度与公司经营绩效正相关，法人持股比例对公司业绩有显著的正面效应，国有持股比例对公司业绩有负面效应，个人持股比例对公司的业绩无实质影响。张红军（2000）认为，前五大股东持股比例、法人持股比例与托宾Q值有显著的正相关关系，国家股比例、社会公众股比例对托宾Q值影响不显著，法人股东持股比例与托宾Q值之间存在明显的U型曲线关系。徐二明和王智慧（2000）研究指出股权集中度与公司价值成长能力之间存在密切相关关系，大股东可以促进公司相对价值和价值创造能力的提高，并且股权越集中公司绩效越好。吴淑琨（2002）得出股权集中度与公司经营绩效呈显著性倒U型曲线关系。于东智（2003）也认为，在存在控制变量的情况下，股权集中度与公司绩效的相关性不明显，并指出目前对我国上市公司而言，适度的股权集中度可能有利于公司绩效的提高。白重恩等（2005）研究表明: 第一大股东持股比例与公司价值呈U型关系，股权集中度与公司绩效正相关。

三、研究设计

（一）研究假设 股权结构包括股权构成、股权集中度和股权制衡度等方面，它们都与公司的经营绩效具有一定的关联性。本文依据相关理论与北京地区上市公司的特点提出如下假设：

假设1：第一大股东持股比例与上市公司经营业绩正相关

第一大股东持股比例越大，必然导致第一大股东积极动用其拥有的各种资源对公司管理层进行积极监督和激励，管理层在第一大股东的压力下努力提高公司的经营绩效。在如中国大陆法系国家缺乏有效的小股东集体诉讼机制的情况下，第一大股东持股比例高低具有特别的意义。因此，可以假设：第一大股东持股比例越高，企业经营绩效越好。

假设2：国有股比例与上市公司经营业绩负相关

由于国有企业实行股改时，大部分采取以原国企作为发起人成立股份公司进行首次公开发行的方法，造成国家在大多数上市公司拥有控股权。因此，上市公司高管不是由董事会聘任，而是由政府主管部门任命。在这种用人机制下，党委、董事会、经理层的职责不分，作为所有者代表的董事或董事长和党委成员，本来是不同意义上的监督者、外部人，却成了实质上的“内部人”，由于缺乏股东的约束，职业经理人效率不高，企业经营绩效低下。因此，可以假设：国有股比例与上市公司经营业绩负相关。

假设3：法人股比例与上市公司经营绩效正相关

法人股的产权关系明晰、投资主体明确，在我国独特的股权分置的情况下，法人股尚不能流通，所以上市公司的分红派息是其获得投资收益的主要途径，他们有可能更倾向于从事长期投资，而较少参与流通市场的投机。处于大股东地位的法人股将更加关注公司价值的增值、公司业绩的提高。因此假设：法人股比例与上市公司经营绩效正相关。

假设4：企业的股权集中度越高则其绩效越好

股权集中度用前五大股东持股比例表示。根据理论，大股东为了确保他们的投资利益，会监督和控制管理者的管理行为， 从而减少管理者的机会主义行为，减少股东和管理者之间的成本。此外，大股东股权的增加，使他们的投票权和影响力也增加，大股东也就有了更大的能力去控制管理者的行为，会对公司的内部经理人形成足够的被替代的压力，迫使公司经理人必须努力工作，这样有助于提高公司的绩效水平。因此假设：企业的股权集中度越高则其绩效越好。

假设5：股权制衡度与公司绩效正相关

股权制衡是指由少数几个大股东分享公司控制权，不存在明显占优的控股股东。股权制衡可以通过大股东之间的内部利益牵制、制衡和抑制控股股东的“侵占”行为，提高公司的治理效率和绩效，因此假设：股权制衡度与公司绩效呈现正相关关系。

（二）样本选取与数据来源 本文研究的样本取自2010年北京上市公司经过审计的年报数据，数据来源于中国上市公司资讯网和锐思数据，为保证数据的有效性，对数据做如下处理：由于内地A股和香港H股差异较大，剔除发行H股的北京上市公司；剔除ST公司和PT公司，最后确定符合条件的北京上市公司为70家。