上市公司成长性与资本结构关系的实证研究

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【摘要】成长性是企业资本结构中一个重要的影响因素。在对两者关系的实证研究中,学者们往往得出不同的结论,其中一个主要的原因是选取的成长性衡量指标不同。本文以制造业上市公司为研究对象,使用投资机会集作为成长性的替代变量,研究了成长性对企业资本结构的影响。结果表明成长性越高,企业的负债水平越低,支持了成本理论的观点。

【关键词】成长性 资本结构 投资机会集

作为影响资本结构的一个重要因素,成长性是公司利益相关者共同关心的问题,也是公司价值的所在。在我国,资金严重短缺的成长导向型中小企业得不到支持,而在资金可获得性上毫无困难的大型企业及金融机构纷纷得到批准上市,银行等金融机构对于国营企业转制而来的大型上市公司青睐有加,而对于处在成长阶段需要大量资金支持的中小型企业却视而不见。同时,由于我国债券市场严格的准入制度,处于成长阶段的中小型企业只能望而却步。另外,企业在高速成长阶段并不重视其融资结构的优化问题,无视自身资金和管理能力而盲目扩张。因此,成长型企业如何利用有限的资本资源优化自己的资本结构进而稳定地成长就显得尤为重要了。

一、问题的提出

Myers(1977)把企业资产分为现有资产和增长机会,认为现有资产附属担保价值高,增长机会附属担保价值低,而债权人往往在合约中严格约束高风险的企业投资项目,因此提出较高的财务杠杆,不利于企业对增长机会的投资,即企业的增长机会与资本结构负相关。Jensen(1986)认为,低成长企业有较多的现金流,因而在其资本结构中会选择较多的债务通过合法的方式向外支付多余的现金,而相反增长较高的企业往往只有较低的现金流,因而在其融资结构中就只能承担较低水平的债务。所以在其他条件一样时,有较高成长性的企业更不可能发行债务。信号传递理论认为高增长的企业会有较高的债务水平,从而向市场传递他们有较高的预期收益或是增长机会。而成本理论则认为由于投资不足和资产替代问题,成长性越高,企业越不可能发行债务(Myers,1977;Jensen,1986)。可见,在理论上,企业增长与其资本结构之间是正向关系或是负向关系没有一致的结论。

企业成长性与其资本结构的关系在理论上有不同的解释,在实证研究中学者们同样也得出了不同的结论。虽然Bradley(1984)、Titman和Weasels(1988)、Smith和Watt(1992)、Barclay和Smith(1995)及Goyal(2002)等绝大多数学者实证研究发现成长机会与企业资本结构之间存在显著的负相关关系,即企业成长机会越多,财务杠杆越低,而且短期债务越多,长期债务越少。然而还是存在少数学者,如Kester(1986)、Abbott(2001),在其实证研究中并没有发现对于所假定的成长机会和杠杆之间的负相关关系。

目前西方在该方面的研究已经日趋深入,而国内在相关方面的研究起步较晚,直到九十年代末才开始一些初步的实证研究,而关于成长性对资本结构影响的结论并不一致。沈根祥、朱平芳(1999)认为,我国高成长性的企业一般是一些新兴企业,处于起步阶段,基础较为薄弱,运作和管理均不太成熟,这会限制自身的负债融资活动,从而使实证显示出负债率与成长性负相关。但是,公司的资金需求大,配股审批时间长,因此不得不依靠增加融资速度较快的负债来解决资金需求,成为实证中成长性与负债率正相关的主要原因(吕长江、韩慧博,2001)。而高成长性的上市公司在确定其资本结构时未充分考虑企业成长会产生的资金需求,在筹资方而缺乏长远规划,这又会使成长性无法显著地影响公司的资本结构(洪锡熙、沈艺峰,2000)。

在衡量企业成长性时,多数学者使用托宾Q值或主营业务收入,或者综合考虑两个因素,认为托宾Q值代表远期投资机会,主营业务收入代表近期投资机会。本文引入新的变量投资机会集(IOS)作为企业成长性的替代变量,因为投资机会集(IOS)充分考虑了新业务可能给企业带来的增长,突出反映了未来的增长对企业投资的影响。在此基础上,研究我国制造业上市公司的成长性对资本结构的影响作用。

二、研究设计

1、数据来源与样本

本文对样本的选取遵循下列原则:金融类上市公司不予考虑,因为此类公司资本结构有其特殊性;上市年限较长,以保证公司运营相对成熟;剔除ST类和?鄢ST类公司以及数据不全和异常的公司,这些公司的财务状况已出现异常或连续亏损,会影响研究结果;选取只发行A股的上市公司,以保证样本数据的可比性。

根据上述原则,本文选取了2000年1月1日以前上市的388家制造业上市公司作为研究样本,数据来源于GTIONE金融数据库。此外,考虑到成长性和资本结构在上市公司中都是较为稳定的特征和决策,而我们的数据大部分来自资产负债表的时点数据。为消除偶然因素的影响,使回归结果更为可靠,我们对样本公司的数据取三年(2004―2006年)的平均值。

2、研究假设

一般而言,高成长性公司更倾向于利用股权融资,公司的负债水平随其成长机会的增加而降低。这和公司内部与债务融资相关的两种成本和利益冲突有关。一种冲突介于股东和债权人之间,表现为“投资不足”与“资产替代”两种形式。前者是由于当公司面临投资机会时,股东承担了投资的全部费用,当投资收益扣除应偿还现有债权人的债务后小于投资费用时,即便投资的净现值(NPV)为正,负有限责任的股东也将放弃投资。后者指股东为了获取高回报,用低风险债务资金进行高风险投资,把低风险资产转换为高风险资产,使收益从债权人一方流向股东一方。在理性预期条件下,潜在的债权人能够预测到股东的这两种事后无效率行为,而在融资前索取更高的债务利率作为补偿。这就提高了债务融资的成本,损害了股东的投资动机。公司内部的另一种利益冲突存在于经理人和股东之间。经理人为谋取私利,往往利用公司内部的“自由现金流量”过度投资于净现值为负的项目,而不是把它们以股利或股票回购的形式发放给股东。通过发行公司债务(发行债务所得以股利等形式支付给股东),承诺在未来将确定数量的现金流支付给债权人,公司可以减少经理人将自由现金流量浪费在负净现值项目上的数量。所以债务也可以提高公司的价值。

高成长性公司正处于发展壮大和持续投资阶段,公司现阶段尚不能产生丰富的现金流量,债务对削减公司自由现金流量的优势并不突出。另外,由于无形资产在这类公司的资产总额中占有较大比例,股东更容易采取增加公司风险的行为,债权人对此却难以观察判断。相对于有形资产在公司价值中占较大比例的公司而言,债权人监督高成长性公司需要花费更多的精力和成本。这种成本势必要分摊在公司需偿还的债务上。从非对称信息的角度来讲,由于经营者会基于对未来企业增长的私人信息来选择资本结构,用来缓解由于信息不对称引起的公司投资决策的低效率,资本结构被作为投资过度以及投资不足问题的解决方法。由于信息不对称股票会被市场错误定价,定价太低就会限制经营者通过股票来融资,如果企业经营者需要维持较低财务杠杆的情况,就会造成投资不足的情况。如果可以用内部资金或无风险债券来融资则不涉及被低估,而且可以避免投资不足的情况。

根据以上分析,我们提出假设:高成长性的企业债务水平偏低,即企业负债水平(Lev)与企业成长性(Growth)呈负相关关系。

3、变量与模型

(1)被解释变量。资本结构:资本结构的度量主要有两种方法,资产负债率(账面负债与账面资产之比)和负债权益比(总负债与股票市值之比)。本文采用资产负债率账面值来度量资本结构(LEV)。

(2)解释变量。成长性:我们采用投资机会集作为企业成长性的替代变量。为计量IOS数值,我们选取表1所示的五个IOS的变量进行因子分析并提取“共同因子”,随后再以每个因子的方差贡献率作为权数,与该因子的得分乘积求和构造IOS数值。

(3)控制变量。规模(SIZE):企业的规模越大,抵抗风险的能力较强,其破产成本相对规模小的企业要低。Myers(1977)认为由于大公司的管理者自由度和成长机会较少,大公司的边际破产成本较低,因此大公司比小公司应该使用更多的负债;其次,企业规模越大,其监督成本越小,所以大公司更容易进入负债市场,以更低的成本进行借贷。在我国,规模大的企业无疑得到了银行的更多青睐,同时能在政府的扶持下享有信贷。由此,企业规模与债务水平呈正相关关系,采用企业总资产的自然对数衡量企业规模。

赢利能力(PROF):根据优序融资理论,信息不对称的存在使公司内部产生的资源优于外部融资,赢利能力强的企业,内部现金流充分,会采用较低债务的资本结构。因此,公司赢利能力与资本结构负相关,采用净利润/主营业务收入代表赢利能力。

偿债能力(CF):流动比率代表了企业的偿债能力,流动比率越大,企业用来偿还到期债务的能力越强,在现金流充足和成长性一定的前提下,企业的负债比例会下降,因此,二者关系为负相关。

非债务税盾(NDTS):由于债务具有税收抵免作用,一般而言,税率上升,债务的税收优惠就会增加,相对而言,在其他条件相同的情况下税率高的公司,其债务水平高于低税率的公司。除了债务筹资,一些其他费用,如折旧、投资税贷项和税务亏损递延,也是负债融资税收利益的有效替代。很显然,拥有更多非债务税盾的企业会更少地使用负债,非债务税盾与资本结构呈负相关关系。本文采用Titman和Wessels计算非债务税盾的公式:NDTS=累计折旧/总资产。

对我们所提出的假设进行真伪性检验,本文构造了以下线性模型:

表2显示了相关变量的描述性统计。从表中数据可以看出,企业资产负债率均值是0.4819,而标准差是0.1645 (均值的0.3413倍),说明在制造业内部企业资本结构差别不大。相对来看,企业的赢利能力和偿债能力在制造业中差距较大。

表3显示了各变量之间的相关系数及其显著性,从中可见各变量之间的相关系数不大,初步判断各变量之间不存在多重共线性问题,但由于各变量之间仍存在一定的相关关系,需要考虑使用多元回归分析,只有在控制了这些变量的影响以后,才能正确地评估成长性与企业资本结构之间的关系。

从表4中,我们看到在控制了企业规模、赢利能力、偿债能力和非债务税盾等影响资本结构的诸多变量之后,解释变量成长性指标的标准回归系数为-0.337,成长性与资产负债率负相关。这个结论支持我们在前面所提出的假设,即企业的成长性越高,其总负债水平越低。研究结论也和沈根祥、朱平芳(1999)及肖作平、吴世农(2002)等人的研究结论一致,支持了成本理论的解释。

对各控制变量对资本结构的影响分析有以下四点。

第一,企业规模的标准回归系数为0.256,说明负债率与企业规模正相关,企业规模越大,负债率也越高,这与我国大型企业易获得国家的信贷支持有关。正如假设中的分析,规模大的企业拥有低破产成本的特点;另一方面,大型企业利用自身抵押贷款融资或是发行债券融资的可能性都比较大。这个结论与吕长江、韩慧博(2001)的研究结论相一致。

第二,赢利能力的标准回归系数为-0.129,这说明企业的赢利能力与其资产负债率负相关。赢利能力强的企业拥有较高的保留利润可供使用,当需要资金时,根据优序融资理论,首先是内源融资,当内源融资不足时先考虑负债筹资,最后是股权融资。但是,我国的内源融资在企业融资中占很小的比重,企业主要还是通过外源融资。那么,赢利能力强的企业保持较低的资产负债率,则反映了这部分企业的股权融资偏好。

第三,偿债能力对资本结构的影响最为显著。其指标流动比率的标准回归系数为-0.412,说明偿债能力与资产负债率显著(P=0.000,小于0.01)负相关,即随着偿债能力的提高,上市公司的资产负债率有下降的趋势。流动比率越高,资产的流动性越好,即表明资产的变现能力越强,越能满足企业资金周转的需求,所以对外部资金的依赖性越小。从另一方面来看,在我国企业的债务结构中,短期债务占绝对比重,较高的流动比率使得企业短期偿债能力较强,从而决定了企业对全部债务的偿债能力较强,因而总负债率和流动负债率较低。

第四,非债务税盾的标准回归系数为-0.148,表明企业非债务税盾越高,其资产负债率水平越低。这与理论分析一致,说明非债务避税与负债抵税有替代作用,当企业有较高的折旧免税优惠等非债务税盾时(如企业实行加速折旧等),负债抵税的动机便会削弱,致使非债务税盾与负债水平呈负相关。

四、研究结论

投资机会集(IOS)是西方学者在20世纪70年代提出的一个新的理论研究视角。本文以投资机会集(IOS)作为企业成长性替代变量,对388家制造业上市公司的数据所进行的回归分析,得出成长性对资产负债率呈负相关关系,支持成本理论。该理论认为管理者有追求规模、扩大投资的倾向,投资决策总体上可能是次优的,以剥夺债权人的利益。由于成长性较好的企业对未来的投资机会有更多的选择权,因而这种成本在成长性高的企业更高,致使这些企业倾向于保持较低的杠杆,这样就不会因为财富从股东转移到债权人手中而放弃有利可图的投资机会。其次,成长性高的企业可能存在投资不足的问题,如果是其股价被高估,则需要由未来投资来弥补投资的不足。再者,高成长企业往往是一些新兴产业,其资产担保价值相对较低,具有较大的经营风险,所以较难获得银行贷款。从我国的具体情况来看,高成长性的企业大多是新兴产业和民营企业,具有较大的商业风险,且在政策上得不到更多的支持。而由于我国上市公司普遍存在的股权融资倾向,这类企业更倾向于股票融资(IPO、增发、配股等方式),从而表现出资产负债率相对较低。

(注:本文为省教育厅基地重点项目,批准文号为2008sk008zdu。)

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