通胀还不是问题

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面对“项目+信贷”强刺激模式下的经济快速回升态势，市场的一个自然担忧就是，2009年大规模集中上项目，很可能会使得2010年货币信贷想控而控不住，并最终诱发高通胀。即使控住了，却可能出现烂尾工程，银行坏账快速反弹，由此进入信贷紧缩循环。

面对2009年的天量货币供给，“2010年必定通胀”是当前极富市场感召力的一种观点。如果货币与通胀之间果真就是如此简单而清晰的线性关系，那么历史上就不应该有那么多次通胀的反复出现。基于国内和全球过剩产能的存在，笔者认为，通胀至少在2010年还不是问题。

货币量和CPI趋势一致并非铁律

从货币供给量推导出的通胀预期，主要理论基础是货币流通速度不变假定下的货币数量论。但实证研究表明，货币流通速度通常会随经济活动的冷暖而出现快慢波动，经济活跃程度对应着实际产出与潜在产出之间――“产出缺口”(在负产出缺口存在时，可直观理解为过剩产能存在)的大小。产出缺口越小，货币流通速度越低。面对给定的货币供给增量，物价水平是否随之上升，其实最终要看货币供给量增加速度与货币流通下降速度哪个影响更大。

从我国货币供给(M1和M2)与同比CPI之间关系的历史数据可以发现，领先4个季度的货币供给量与CPI有着较好的相关性，这已成为市场的共识。但亚洲金融危机期间的1997年末～1999年初，M1的快速增长并未在4个季度如期诱发通胀。在亚洲金融危机后期的2000年末～2002年末，领先4个季度的M2增速似乎与CPI的变化方向恰恰相反。这些例外清楚地显示，虽然货币量与CPI在趋势上有较好的一致性，但并非屡试不爽的铁律。

资本充足率给未来信贷套上“紧箍咒”

2009年一季度，整个银行业新增信贷4.58万亿元，整个银行业的加权资本充足率(指商业银行持有的、符合本办法规定的资本与商业银行风险加权资产之间的比率)由2008年末的12％下降到了第一季度末的9.9％。照此粗略估算，大概1％的资本充足率可支持约2.3万亿元的新增信贷投放。而到7月份，新增贷款又增加3.15万亿元。这意味着，银行资本充足率可能因此再度下降约1.4％。即使考虑到第一季度后补充的约2000亿元，整个银行业加权资本充足率可能仍然下降到9.0％左右，已逼近监管要求的资本充足率触发比率。

这意味着当前整个银行的静态放贷潜力已接近极限，在不补充资本的情况下，未来已无法继续支持像上半年那样大规模的信贷投放。为缓解资本充足率压力，配股、增发新股、红利转增资本可能会成为四季度银行业的普遍选择，借助债务筹资补充附属资本(包括贷款呆账准备、坏账准备、投资风险准备和5年期以上的长期债券)也会继续成批推进。

如果银行同业互持的次级债和混合资本债果真自附属资本扣除，保守估计还将令银行资本充足率在现有水平上下降1％。这样，严厉压缩信贷和企业信用债等高风险权重的资产。增持无风险债，就会成为银行未来无可奈何的行为选择。若果真如此，2010年则可能因此诱发信贷显著下滑。

虽然最新的进展显示，次级债交叉互持的扣减可能采取“新老划断、分期进行”的模式，但银行对未来资本充足率担忧的敏感神经已被挑痛，未来信贷投放预计将趋于平稳。

大宗商品适度上涨利大于弊

对2O1O年通胀担忧的另一个诱因，是业已出现的国际太宗商品价格从谷底快速回升。相对本轮最低点，目前RJ／CRB(综合反映全球最有代表性的商品价格的变动，该指数和全球期货市场的走势密切相关)指数月度平均值衡量上涨幅度已接近20％，其中原油期货价格涨幅接近100％。市场由此预期，如果20lO年继续延续这种涨势，全球高通胀将势不可免。

根据历史资料，从同比涨幅来看，在全球经济增速低于潜在水平时，原油价格的最大涨幅为50％，且持续时间不长，几乎所有油价的高涨幅都对应着一个较为强劲的全球经济增长水平。这意味着，如果缺乏基本需求的支撑，原油价格无法持续维持高位。

从当前来说，国际大宗商品价格的适度上涨，有利于消除可能出现的通缩恶性循环，这正是全球量性宽松货币政策所希望看到的结果。价格从恐慌性谷底反弹，也是市场逐步恢复正常过程中的自然表现。如果价格上涨到过高水平，则又会削弱经济刺激政策的效果，必将招致主要国家政府的干预。因此，在全球经济真正进入稳步回升通道前，不大可能出现大宗商品价格的持续大幅上涨。而大宗商品上一轮高涨后的价格低位，也令全球主要国家增加了储备，这有利于延缓大宗商品价格大幅上涨的来临。

中国通胀是全球的一部分

国际大宗商品价格的上涨，直接构成我国物价上涨。假定美国国内物价涨幅能够作为国际价格变化的一个良好变量，中美同比PPI之间的亦步亦趋则明确表明，至少在硬盯住美元的汇率政策下，中国通胀其实不过是全球通胀的一部分。再比较中美CPI，我们发现二者之间的同步关系远比PPI之间弱得多。其原因在于，食品价格在我国cPI中占1／3权重，美国CPI中食品权重则要低得多，鉴于此，包含了食品价格的中美CPI不具备很好的可比性。

若将中国剔除食品价格的CPI与美国PPI进行比较。结果显示，二者之间良好的一致性再度出现，2006年以来尤其如此。PPI主要受产能利用率影响，目前美国产能利用率已跌至68.7％，为1967年有历史数据以来的最低水平。从第二次石油危机及2001年互联网泡沫期间的经验来看，产能利用率到75％以下后，一般至少需要经过两年才恢复到80％附近，考虑到本次危机胜于前两次危机，因此产能不太可能在2011年之前恢复到80％，我国非食品CPI同比大幅上涨的可能性也非常小。

总之，如果2010年垒球经济增长仍将疲弱，即使中国经济率先复苏成功，也不大可能立即就诱发国内价格大幅上涨。笔者预期，从第二季度见底之后，未来CPI会总体呈回升趋势，虽然单月同比存在超过3％的可能，但2010年全年CPL总体水平突破4％的概率依然相当小。