自贸区建设与利率市场化

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中国的利率市场化已经取得了显著成效，但至今还未能实现真正意义上的利率市场化。现在到了非常关键的阶段，如何迈出这关键一步关乎利率市场化改革的成败。

2013年9月18日国务院批准《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》（下称《总体方案》），明确提出：“在风险可控的前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试。”因此资本项目的开放及利率市场化改革将进入崭新的、实质性的阶段。

利率是资金的使用价格，其价格水平的高低取决于资金的供求状况，而资本的流动必然会引起一定区域内资金总量的变化，进而引起利率水平的波动。因此，利率水平的最终决定因素取决于一国或地区的资金供求状况。然而，长期以来我国实行的是以官定利率为主的利率决定机制，不仅利率水平不能充分反映资金的供求状况，也未能达到资金优化配置的目的，同时还会使利率作为中央银行货币政策工具的效率被弱化。

因此，如何通过利率市场化改革，使利率充分反映供求状况，实现资金的优化配置，对提高资金使用效率，促进国民经济健康发展都具有深远的意义。根据利率平价理论，利率、汇率与资金流动有着密切的关系，而我国设立自贸区的目的之一就是将自贸区作为国内与国外资金流动的枢纽，并通过自贸区先行的利率市场化引领和推进国内的利率市场化改革，可以说自贸区的设立对推动我国利率市场化改革是一次千载难逢的机会。

然而，由于利率市场化是一个渐渐演进的过程，各阶段有不同的任务和特点，并且各阶段是密不可分、相辅相成和承前启后的，因此，本文尝试将利率市场化改革分为三个不同的阶段：第一阶段，即自贸区设立之前的阶段，或称官定利率为主市场利率为辅的利率决定机制阶段，或自我强化阶段；第二阶段，也就是利率双轨制阶段，即自贸区利率决定机制与国内利率决定机制共存及相互作用阶段；第三阶段，自贸区与国内融合，即完全实现利率市场化的阶段。

资金流动状况是影响资金供求的重要因素，而资金供求状况又是决定利率水平的重要因素。因此，资金流动状况对一国的利率水平会产生明显的影响，并且外部环境不同的区域，比如自贸区内、国内及国外会有不同的资金流动及供求状况，它们的利率决定因素也各不相同。自贸区的设立将会成为国内外资金流动的“枢纽”，并在一定程度上作为防止国内外资金直接流动的“缓冲地带”，也是避免国际资本给国内带来正面冲击的一道“防护堤”和防范金融风险的“防火墙”。

自贸区的利率市场化及其对国内的溢出效应，不仅加快了国内的利率市场化进程，也对我国中央银行形成倒逼机制，使中央银行不得不放弃传统的官定利率政策和有管理的汇率政策。

上海自贸区的设立毫无疑问将有力推进我国的利率市场化改革，但自贸区的设立在多大程度上能促进利率市场化，还取决于这个过程中相关配套措施的跟进，在利率市场化改革过程中必然会遇到很多预想不到的问题，而这些问题可能在短期内是难以解决的，因此对通过自贸区大力推进我国利率市场化改革的效果不宜盲目乐观。不能认为自贸区是万能的，也不能坐享其成，相反还有很多难题亟待解决。

比如，在我国存在自贸区与国内利率市场不统一和利率相对较高的情况下，自贸区内的利率放开在短期内必然吸引国内资金和国际套利资本大量涌入，因而可能会引起大量资金空转，并可能产生金融风险。因此，在目前开放的国际金融环境下，应该设计一个比较好的机制来防止大规模金融套利发生。

在此，我们认为在自贸区利率市场化的进程中，利率的市场化应是一个逐步开放的过程，不能一蹴而就，但这种开放程度应明显快于国内，只有把握好开放时点和开放度才能有效防范可能存在的风险。要充分发挥自贸区与国内外资金流动的枢纽作用，通过自贸区的“缓冲”功能，降低国际资本对国内的直接冲击，当遇到外部冲击时有足够的应对时间，从而把金融风险控制在最小的程度。

在我国资本账户开放的情况下，中央银行需要研究如何处理好利率、汇率与资本流动之间的关系，并采取有效措施，防止国际短期套利资本的大规模涌入。此外，也要充分发挥我国巨额外汇储备的作用，利用外汇储备稳定汇率、调节国际收支平衡，从而达到防范金融风险，维护金融安全与稳定的目的。

《中国（上海）自由贸易试验区新战略研究》，袁志刚主编，格致出版社2013年11月。本文摘自该书第七章，有删改，标题为编者所加