“私有化”,牛市的风向标?

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在岁末年初，中国内地证券市场掀起一场母公司回购旗下子公司的“私有化”浪潮。业界普遍关注：这股浪潮何以会适时发生？当事公司会有哪些后续步骤？对全局会产生什么影响……

而我们尤其感兴趣的，是在这股大潮中带来的商业机会和投资机会。为此，我们约请专家，分别进行了点评和预测

动因：整合资源，提升市值

“私有化”的主要动因来自母公司整合上市资源。子公司上市，可能是集团公司寻求融资的“试水”。在集团公司完成上市后，一些公司资产质量不佳，业绩低下，又难以获得优质资产注入，进而丧失融资资格，反而需要母公司花费大量财力、精力维护上市资格与平台。在这种情况下，母公司为了节约成本，整合资源，进行“私有化”。比如，2005年香港市场上一系列整合资源类的“私有化”事件，中建电讯“私有化”中建科技国际、恒基地产“私有化”恒基发展，新世界发展“私有化”新世界信息，等等。

“私有化”的另一个要求，来自减少关联交易。在旗下子公司纷纷上市之后，中石油、中石化海外上市，但大量关联交易使得各上市公司之间盈利关系错综复杂，让投资者“一头雾水”。于是中石油、中石化在上市之初，就承诺，将逐步回购子公司，避免关联交易，让业务、盈利透明化，帮助投资者更清楚地认识企业价值。

而“私有化”的第三个重要原因，是母公司管理层，从内部人角度，认为子公司价格被市场严重低估，疲弱的股价表现不利于集团的声誉。或者子公司估值水平严重低于母公司，收购后，集团公司整体市场能够有所提升。

比如，上海实业“私有化”上实药业。由于医药板块在红筹板块得不到关注，上实药业的业绩出现较大波动，2002年以来，上实药业的市盈率水平始终在4倍左右徘徊。2003年以后，上海实业整合资源，同时认为上实药业被严重低估，开始推进“私有化”。伴随“私有化”进程，上实药业的市盈率水平逐步上升到15倍左右。因为上实药业业绩好转，“私有化”后，上海实业EPS增厚，其市盈率水平保持在10倍左右(如图1所示)。

再比如，南太集团2005年10月“私有化”南太电子。当时，南太电子的市盈率从上市初期15倍下滑到5倍。而在美国上市的南太集团的市盈率是19倍。“私有化”后，南太电子业务注入集团公司，其市值被放大4倍。

2005年10月，中移动着手“私有化”华润万众。此前，华润市盈率始终徘徊于6～7倍。很快，投资者认识到华润业务的发展前景，给予更高的估值水平。华润万众的市盈率很快提高到12倍。

“催化剂”：股权分置改革

A股市场的“私有化”的“催化剂”，来自股权分置改革的迫切要求。因为“私有化”这些公司，是推动股改的唯一手段。

我们以中石化系公司股改为例。中石化向下属公司流通股股东免费送股，其结果必然是中石化所拥有的下属公司权益减少，中石化的净资产下降。根据我们的测算，如果中石化向下属公司流通股东每10股送3股，将导致中石化损失了6.3%的净利润和5.7%的净资产。

这些股改方案，损害了中石化的股东权益。中石化的A股股东，还能够在中石化本身的股改中获益，拿到补偿。而中石化的H股股东、ADR持有者，就完全是损失。可以预见，这样的方案无法得到中石化股东大会的同意。这意味着，中石化旗下公司简单对价的股改方案将无法实施，其最大可能的途径，就是变卖壳资源，“私有化”旗下公司。

同样的问题，也摆在中石油、中铝面前。于是，现金充裕的中石油快速地收购流通市值较小的三家A股公司，在不影响其资产负债表的情况下，轻松地完成A股股权分置改革的难题。而中铝，由于缺乏现金，母公司身处H股，子公司身处A股，短期内难以快速推进“私有化”，但“私有化”也是它绕不过去的“坎”。

影响：被收购标的获得超额收益

“私有化”，近似企业并购，都是以终止上市为目的的收购。从海外经验来看，并购过程中，被并购的企业往往能够给投资者带来超额收益，而收购方的股票收益率往往不尽如人意。

以美国市场为例，1960～1985年期间25年数据显示，不论收购成功与否，被收购方股票能够在并购期间获得很高的超额收益。而收购方的股票几乎没有超额收益。

有趣的是，收购成功不成功，对收购方和被收购方股票的影响是截然相反的。收购不成功，被收购股票的超额收益，显著高于收购成功情况下的股票表现。但是收购不成功，收购方股票的收益，低于收购成功情况下的表现如下表所示。

理论界对此现象的解释是，对于被收购方，投资者看到有人（收购方）愿意高价购买自己手中的股票，而且收购价格一般高于现价，当然乐于追捧被收购的标的股票。对于收购方，投资者担心收购行为带来劣质资产，将损害公司盈利前景。公司收购只是出于管理层的个人目的，而不是股东权益最大化。于是投资者在并购期间往往选择抛售收购方股票。

收购成功与否的影响在于，如果收购不成功，意味着存在反收购等情况，可能导致买方提高价格，比如，1991年，AT&T收购NCR，最初报价是80美元，后来提高到110美元。股票有两个以上投资方争夺，当然可以推高标的股票的涨幅。

对于收购方，如果收购失败，可能意味着公司战略无法实现，业绩增长的不确定性增加。也有反例，如果投资者不看好收购事项，一旦收购不成功，收购方股票反而有较好表现。比如，投资者不看好联想收购IBM的PC业务，收购进程受到美国国会阻碍时，联想的股价不跌反涨。

中石油、中石化以“私有化”形式并购旗下上市公司，其收益率表现也如此。

在中石油宣告收购三家A股公司前10个交易日，三家A股平均上涨12%，而中石油下跌1%。三家A股复牌后，平均上涨26%，同期中石油又下跌了约2%(如图2所示)。

寻找可能被“私有化”的标的股票

按照上面“私有化”进程中不同股票收益率的分析，被收购的股票能够为投资者带来超额收益。所以，寻找可能被“私有化”的标的股票，是投资者热衷的焦点。

我们认为，除了海归公司，由于股改问题被迫进行“私有化”外。还有一些国内大型集团公司，也有可能对旗下子公司进行“私有化”。其原因在于：一、整合上市资源，或者废止那些丧失融资能力的公司，或者避免关联交易，或者提高集团整体市值；二、“内部人”认为子公司价值被市场低估，通过“私有化”，回购资产提升市值；三、间接给予补偿，顺利完成股权分置改革。

而全流通的股权改革，也让“私有化”成为可能。我们非常关注一些大集团在股改前后的资产重组行为。比如，上海百联集团，其对旗下各类资产～连锁超市、大卖场、百货、贸易，对各上市公司～友谊、华联、联华、物贸、大商等，值得关注。

于是，我们给出筛选存在“私有化”可能公司的条件：一、市净率低于1，“内部人”――管理层，往往难以接受其股价低于净资产，认为资产被市场严重低估；二、大股东控股两家以上上市公司，这样“私有化”其中一家公司后，不会丧失融资平台，而且可以节约上市费用；三、大股东拥有充沛现金流，或者股票的市盈率高于子公司股票。一方面，有能力实施“私有化”；另一方面，收购后集团公司市值可以被放大。

根据上述三个条件，我们可以给出一个具备“私有化”可能的股票池(如下表所示)。

牛市的风向标？

我们有理由相信，最了解公司业务盈利能力和发展前景的，莫过于公司管理层。如果管理层对子公司股价长期低迷难以忍受，愿意以股份、现金形式进行收购，那么，投资者由于信息、资金等问题，确实低估了该公司长期的盈利能力。

进一步的，如果一个市场上出现大量“私有化”案例，越来越多的“内部人”认为市场低估旗下资产。那么，作为“外部人”的投资者开始警觉，是不是因为信息、资金等问题，市场被整体低估了。

2003年的香港红筹市场就是个例子。2003年5月4日，中粮国际“私有化”鹏利国际，首开红筹“私有化”先例。接着，上海实业收购上实药业。之后，不断有“私有化”传言流传于市场。终于在11月达到高潮，华润创业收购五丰行。“内部人”－公司管理层的行为，引起“外部人”――股票投资者的关注，境外投资者重新审视红筹股价值。而红筹股的低市盈率和高息率，开始吸引越来越多的资金追捧。红筹指数从年初的2039点上涨到年末的4664点，涨幅128%。可以说，“私有化”是触发红筹股市场牛市的主要动力(如图3所示)。

展望2006年的A股市场，中石油、中石化的“私有化”已经起步，陆续还有大型集团表达相关意愿。这是否是A股走入牛市的“契机”呢？

我们相信，“私有化”，作为一种特殊的重组并购形式，将在全流通的A股市场上，扮演越来越重要的角色。“私有化”将为A股市场提供更多的投资理念、视角，并最终和制度变革、国际化、市场开放等，一起推动A股发展成一个多元化、多理念、多种投资手段并存的繁荣市场。

作者系申银万国证券研究所策略分析师