证券市场的非稳态供求特征及非稳态均衡分析
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内容摘要：本文从证券市场的非稳态需求、供给及非稳态供求均衡出发，研究证券市场运动机制，从机理上分析了证券市场的多空市场、价升量增、价跌量减、齐涨共跌和板块联动现象。
关键词：证券市场 证券投资 非稳态供求均衡
研究股票市场的另一种理论方法是股票市场的微观结构方法，该方法研究投资主体的行为及相互影响，认为证券市场的运行机制是市场运行的基础，研究的基本问题是在给定的均衡机制和交易委托流之下市场价格的产生机制。
Giovanni Cespa的均衡价格方法无疑是借助了微观经济的市场供求理论思想和方法，认为股票价格是供求相等时的价格，市场表现是交易者个人行为的综合，所以了解个人决策有助于研究市场价格变化的原因、特征以及经济人或经济组织在特定经济制度下的行为及均衡的实现机制。
本文在Giovanni Cespa的均衡价格方法基础之上进一步从证券市场的需求、供给的动机、变化和影响因素出发，研究证券市场的非稳态均衡形成机制和运动过程，研究的本质不同是把证券市场的需求、供给和供求的均衡均看作一个动态过程。
证券市场的非稳态需求分析
首先从需求的角度进行分析，把证券市场的需求定义为众多投资者对证券的购买。与消费品不同，投资者对证券的需求动机是盈利而非消费。为了分析的方便，先作一些假设，然后再把这些假设一层一层剥掉以还其本来面目。
假设一：假设每位投资者在进行投资时均以高收益、低风险作为投资对象效用评价的依据，且均对效用的大小进行了慎重分析。
在该假设下，证券的效用可表示为其盈利率和安全性的函数，即TU=f(R,S)。其中，TU为效用，其决定了投资者对证券的需求；R为盈利率，具体值为每股盈利额除于每股股价；S为安全性，可由企业的负债率、流动率、速动率、企业所处行业、企业规模、企业信用等级等因素综合评价而得。投资者在安全性水准下，希望获取最大盈利率，亦即
在盈利率的水准下，希望获取最大安全性，亦即
假设二：投资者对证券的效用认识相同，即同一证券对不同投资者的效用相同。
在假设一和假设二下，各证券的效用应相同。因为，如果某只证券由于某种原因效用增加（如盈利增加或风险减少），该证券必将得到投资者的追捧，价格上升，盈利率下降，效用减少；相反，如某只证券由于某种原因效用减少（如盈利下降或风险增加），该证券必将得到投资者的遗弃，价格下降，盈利率上升，效用增加。
假设三：假设经济运行平稳，不存在经济周期；政府也没有必要进行利率、税收、投资、行政法令等宏观调控；企业盈利稳定，不存在亏损和倒闭的可能性。
在假设一、假设二和假设三下，因企业证券、企业债券、国债的安全性相同，均为无穷大，所以其盈利率也应相同，证券需求者即为投资者，不存在投机行为，证券市场的股指恒定。
部分放弃假设三：假设整体经济运行平稳，政府对经济不进行任何干预，但放弃企业盈利稳定的假设。
在部分放弃假设三下，由于企业盈利不稳，甚至会出现亏损，这时证券的风险性大于国债的风险性，在人们追求高盈利、低风险条件下，证券的盈利率应大于国债的盈利率。因为如果证券的盈利率小于或等于国债的盈利率，人们会追捧国债，遗弃证券，致使证券的价格降低，盈利率增加，直至证券的盈利率大于国债的盈利率一定程度为止。
这时，如果存在着上百只证券、债券或国债，可以把它们描述在盈利率―安全性坐标系中（如图1所示），点（Si,Ri）表示第i只证券在该坐标系中的坐标点。根据以上上百个这样的点可回归出一条曲线AB。曲线上安全性最大的点为国债B，其相应的盈利率也最低；安全性最小的点是风险企业的证券A，这类企业的负债率高，流动率低，速动率低或处于风险产业，其相应的盈利率大。在同一市场条件下，企业证券的盈利率大于国债的盈利率，否则投资者会因国债的风险小，而追捧国债，遗弃证券，证券的价格下降，盈利率上升。由于投资者对证券效用认识相同，以上曲线上各点的效用应相同，所以该曲线可以称为无差异曲线。这条曲线是投资者群体行为的结果，从而也就决定了证券、债券和国债之间的相对价格。
因为存在着一些企业盈利增加，一些企业盈利减少或亏损，这时可能会出现一些投机行为，但因经济总体运行平稳，企业的平均盈利不变，投资者会意识到股市不会过度繁荣，股指不会走得太远，因而不会出现过度投机行为。
完全放弃假设三：放弃经济运行平稳及不存在经济周期的假设。
在完全放弃假设三下，这时企业的盈利会随经济景气情况普遍上升或普遍下降，政府也会采取利率、税收或行政来调控经济。在这种情况下，以上的无差异曲线会发生相应的移动或变化。
当利率下调，投资者追捧证券，致使证券的价格上升，盈利率下降，导致整个无差异曲线下移；当利率上调，国债利率上升时，投资者遗弃证券，致使证券的价格下降，盈利率上升，导致整个无差异曲线上移；当企业的盈利增加时，证券盈利率上升，投资者追捧证券，致使证券价格上升，证券盈利率下降，最终无差异曲线不会移动；当企业的盈利降低时，证券盈利率下降，投资者遗弃证券，致使证券价格下降，证券盈利率上升，最终无差异曲线不会移动。
放弃假设二：放弃投资者对证券的效用认识相同。
以上的分析，都假设投资者对证券效用的认识相同，而投资着对证券的效用认识不可能完全相同。在某时刻，一些投资者会认为i证券的效用大于j证券的效用，而另一些投资者会认为j证券的效用大于i证券的效用。这一方面是因为投资者对盈利率和安全性的价值观不同，另一方面是因为上市公司信息披露不充分和不对称，不同投资者对不同证券会有不同的预期，每位投资者又不会只分析一只证券。这样一来，在放弃假设二的条件下，当因利率下调或部分企业盈利上升等原因，一些投资者致使一些证券的价格上升时，由于投资者对多只证券平行分析而产生的比价效应，另一些投资者会追捧另外一些证券。证券价格相互攀比，相互促进，致使股指连续上升。这时也就出现了齐涨共跌的局面，出现了板块联动效应，出现了严重的投机行为，这些又反过来加重了股指的攀升。相反，当因为利率上调或企业盈利下降，一些投资者致使一些证券的价格下降时，证券的需求会持续下降。
放弃假设一：现在把“假设每位投资者在购买证券时都进行了慎重分析”的“都”字放弃。
因为，在众多投资者中，有相当一部分投资者，并没有做到慎重分析，这部分投资者可称为赌性投资者。可以认为，这部分需求的大小，取决于前期投资者（或投机者）的盈利，即取决于获利盘B的大小。某只证券获利盘可用该只证券流通股中现在获利股数和获利的大小表示，也可将其定义为流通股获利率。当B增加时，赌性需求增加，当B减少时，赌性需求减少。
按以上的分析，证券的需求量与上述因素之间的关系可以表示为下列需求函数的形式。
QD=F(R,S,Pr，B）其中，QD为对某只证券的需求量，R为该证券的盈利率，S为该证券的安全性，ΔPr为相关证券的价格变化，B为该证券的获利盘。
QD与各因素的关系为
另外，需求量还受外界信息的影响。当利好信息出现时，出现抢购，需求增加；当利空信息出现时，出现恐慌，需求减少。
把外界信息也考虑进去，得到需求量的表达式为：
其中，ΔI为有关信息的变化，+ΔI为利好信息，-ΔI为利空信息。
各因素对QD的影响程度，取决于不同的证券市场和时期。对于比较成熟的市场，R、S对QD的影响较大；对于新兴、不成熟的市场，ΔPr、ΔI对QD的影响较大。
除了以上影响QD的因素以外，QD还受市场总资金供给量的影响。当入市资金放宽，货币供给增加，对证券的需求增加；当限制资金入市，货币供给减少，资金离场，对证券的需求减少；当新股发行增加，吸引大量的二级市场资金到一级市场申购，二级市场有效资金减少，对证券的需求减少；新股上市，吸引部分二级市场资金承接，二级市场的有效资金减少，对证券的需求减少。把市场的资金供给量M也考虑进去，则有：
证券市场非稳态供给分析
以上是从证券市场需求角度所作的分析，把证券需求定义为众多投资者对证券的购买。下面是从证券市场供给方面进行分析，把证券市场供给定义为众多证券持有者对证券的卖出。
证券持有者为先前认为某只（或多只）证券的效用被低估，或认为某只（或多只）证券的未来收益会增加，或其它原因预期股价会上升而先前购入者。当股价上升时，越来越多的持有者会认为其效用达到了其应有值或达到了对其预期，所以越来越多的证券持有者会卖出。因而供给量QS与获利盘B有着正向的关系，即
。
另外，供给量QS还和相关证券的价格升降ΔPr有关。当相关证券的价格下降时，QS增加；当相关证券的价格上升时，QS减少。即
， 。
除此之外，供给量还受外界信息ΔI的影响。当利空信息出现，出现恐慌抛售，供给增加；当利好信息出现，惜售心理加重，供给相对减少。即
。
综上所述，证券的供给量QS与以上各因素的关系，可表示为以下的供给函数的形式。
证券市场非稳态供求均衡分析
以上分别讨论了证券市场的需求、供给及其影响需求和供给的相关因素。当需求与供给相均衡时，股价稳定；当需求大于供给时，股价上升；当需求小于供给时，股价下降。供给与需求的变化决定了股价的运动和成交量的变化。
当利率下调、企业盈利增加或资金供给增加时，需求会因比价效应及赌性的作用而持续增加，股价上升。由供给分析知，股价上升，获利盘增加的同时是供给量增加。需求量和供给量同时增加的结果是成交量的增加，这样也就出现了股价上升，成交量增加的现象。当股价上升到一定程度时，需求和供给出现暂时的均衡，股价出现盘整或回调。随着股价的盘整和回调，获利盘的减少，供给量减少，这样也就出现了股价盘整或下调，成交量减小的现象。当供给量减少到一定程度时，股价又会出现新的上升，出现波浪形多头市场行情。
空头市场的形成与多头市场的形成正好相反。当利率上调或企业利润普遍下降时，引起证券市场需求的减少，因比价效应的作用，致使需求持续减少，供给也会随股价的下调、获利盘的减少而减少。当股价下降到一定程度时，需求与供给出现暂时的均衡，股价出现盘整或反弹。股价盘整或反弹的同时，获利盘增加，证券市场供给增加，股价又会出现新一轮的下降行情，从而出现波浪形的空头市场。