天降财神 第28期

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有此一说：你的运气视乎你捡到的一分钱是正面还是反面朝上。我一直无法以统计相关性去检验此种说法。这带出一个有趣的问题：丢掉一分钱硬币的人，是否会遭逢恶运？我不确定，但完全不想冒这个险。说到运气，目前关键的投资问题应该是：“能用更多的负债去解决一场债务危机吗？”

无论如何，自2008年雷曼兄弟破产以来，决策当局就致力于证明这样子是行得通的，为此也出尽法宝，包括零利率、连番的量化宽松（QE）加上扭曲操作（Operation Twist），当然还有目前欧盟的伟大计划，当中包括注销希腊债券、增强欧元区银行业资本，以及扩大欧洲金融稳定机制（EFSF）规模。

但是，投资者仍相信，一旦欧元区拟定大计，且美国、英国及日本能各自解决问题，市场可带来丰厚的回报。但有个重要前提：这些政策必须能促使经济增长。

经济增长看来是治疗各项疑难杂症的万灵丹。债务负担过重吗？经济增长一段时间后就没问题了。失业率升至历史新高？经济增长可创造就业。股市低迷？没问题，经济若能强劲增长，没什么问题解决不了。但目前世界经济正缺乏增长动力。没有一个国家不担心增长问题，连中国也不例外，而且许多发达市场(尤其是欧元区国家)看来正步向衰退。

这种增长缺乏动力是结构性而非周期性，因此，相对不受利率调降及刺激消费的财政政策所影响。

当然，目前形势因高负债与政府支出问题变得更加严重；资本主义的私有体制引擎向来是靠这两者重新启动。然而，如经济学家莱因哈特与罗格夫在他们合著的《这次不一样》（This Time is Different）中指出，根据历史经验，政府负债一旦超过国内生产总值的80％－90％，就会对经济增长构成障碍。

因为一旦负债超过这水平，还债负担与利率就会开始上升，国家的所得必须付给债权人的百分比日益升高，而债权人眼见经济放缓，对于再投资将日趋谨慎。在反射性反应作用下，良性循环变成恶性循环；若未能及时纠正，将陷入日本那样绵延一二十年的债务／流动性陷阱。

目前货币政策目标正是阻止形势恶化，在多数发达市场财政政策非常紧缩下，各国央行只好自行挑起重担，只身长期奋战至今，未见明显成效。发达市场的结构性增长问题，无法靠神奇的一分钱或1万亿美元解决。

我原本的问题――“你能用更多负债去解决一场债务危机吗？”――答案依旧是“不能”，因为虽然那些债务利率很低，但未能促使经济增长。

当前情势下投资涵义很多，但很不确定。在目前情况下，主导股市的应是股息率与透过股份回购所得到的回报，而不是赢利增长。15倍的市盈率实际上就是6.5％的盈利收益率（Earnings Yield）――与十年期美国国债2％的收益率相比一点也不差，但跟Baa级与高收益公司债相比则差了些；这些债券的求偿位阶高于股票，这点在全球经济非常不确定的情况下有重要的意义。

尽管十年期美国国债收益率只有2％，经济增长低迷通常对优质国债有利；只要当局延续量化宽松政策，这样的情况很可能持续下去。

投资者应留意日本国债的情况，它是最近国债回报率在低增长或零增长环境下表现出色的例子。尽管日本国债收益率在2003年已跌至极低水平，其回报率仍可超过通胀，因为日债5年－10年期的投资者在相当陡峭的收益率曲线下，随着手上国债的到期年期减少而获得资本收入，补偿了微薄的票息。

然而，我们不应对这种日本国债回报率抱很高的期望。发达市场――包括美国――在经济新常态下已经历了逾3％的通胀。一年前，大家对通胀的预期远低于这样的水平。这些国家的货币与财政政策，虽然只能产生很低的实质经济增长，但已导致大得不成比例的通胀。

尽管预期回报率相对偏低，但并不是要劝大家扬弃固定收益资产，而是投资者应避开表现受通胀溢价（Inflation Premium）主导的长期国债。赢利与债券收益率均跌至历史新低附近；在这样的情况下，投资者得捡很多的一分钱，方可从债券或股票获得明显高于5％的资产回报率。资产堆砌而成的经济体（Asset-based Economy）一大问题，是一旦利率降至接近零、反映未来现金流量折现值的资产价格升上新高，若经济未能增长，投资者就很难再提升投资回报。今天的情况，看来正是如此。很不幸非常、非常不幸。

作者为太平洋投资管理公司（PIMCO）投资总监