美国操纵汇率剖析
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（一）大量发行货币促使美元贬值
大国货币币值稳定是汇率稳定的前提和基础，币值一旦波动，汇率也将随之波动，一国货币发行过多往往导致本国货币贬值。美国就是通过大量发行美元、增加美元供给促使美元贬值的。2000―2009年，美国货币发行量不断增加，导致美元兑欧元从2001年起一直处于贬值状态。对美元发行量与美元指数进行协整检验及granger因果检验显示，美元发行量与美元指数之间确实存在长期稳定关系，并且美元发行量是美元指数变动的granger原因。取美元指数的对数为被解释变量、货币发行量的对数和国债净额的对数为解释变量进行回归分析，结果显示美元汇率指数与美元发行量之间存在负相关，即美元发行量每增加1%会导致美元汇率指数下降0.04%（见公式1）。
E = 5.81 - 0.05D - 0.04M （公式1）
(20.40)* (-2.86)*(-3.18)*
注：*表示在1%水平上显著。
R2=0.68 D-W值=2.03
E-美元汇率指数的对数，D-美国国债净额的对数，M-美元发行量的对数
（二）长期维持国债低利率推动美元贬值
美国长期采取低利率政策，以维持其低汇率。根据利率平价条件，若美国的利率高于其他国家的利率，则美元升值；若美国的利率低于其他国家的利率，则美元贬值。美国一年期国债利率是反映美国短期利率变动的重要指标，2000―2009年，美国实际利率总体上低于美元汇率指数的主要权重国：欧盟、日本和加拿大。
美国的长期低利率政策导致美元汇率长期处于贬值状态。2000―2009年，美元兑欧元、美元兑日元以及美元兑加元的汇率一路走低；其中，美元兑欧元累计贬值35%、美元兑日元累计贬值13%、美元兑加元累计贬值31%。
（三）大量发行国债确保美元贬值的长期性和隐蔽性
理论上讲，美国大量发行国债会导致美元升值。首先，美国大量发行国债会减少货币供给，增加货币的购买力，所以从长期看美元的汇率应该相应的升值。其次，美国大量发行国债会提高利率，而利率提高意味着美元对许多短期资金增加了吸引力，可能引发游资进入美国，从而使美元升值。第三，美国大量发行国债可以刺激美国经济，如果美国经济强劲增长，则美元变得有吸引力，国外对美元的需求会大幅增加，美元汇率将上升。
但事实上，美国大量发行国债并未导致美元升值。2001―2009年，美国国债数量每年都在净增加，规模呈不断扩大趋势，但美元汇率指数依然不断走低。
我们认为，美国增加国债的主要目的是配合货币发行和低利率政策，维持美元温和贬值的可持续性，确保美元长期贬值。一方面，美国凭借美元作为国际储备货币的特殊地位，可以通过大量发行货币和实施降低利率政策等手段轻易地让美元贬值；同时，美国凭借世界超级经济大国的政府信用，可以通过国债发行造成美元国际需求上升，使美元保持相对强势，达到温和贬值的目的。虽然美国发行国债会减少美元供给，增加美元需求，推动美元升值，但其推动美元升值的力量远远小于大量发行货币和维持低利率政策促进美元贬值的力量。美国通过这种反向操作行为，既保持了美元贬值的长期性，又增加了美元贬值的隐蔽性。2000―2009年，美元累计贬值18.47%，平均每年贬值1.85%。
二、美国通过操纵汇率获得多重经济利益
（一）稀释在美国的外国资产
美国通过操纵美元汇率，导致美元不断贬值以稀释在美国的外国资产。虽然美元不断贬值不会减少外国在美国资产的美元价值，但却会降低其资产的本国购买力。2009年，外国在美国资产（不包括衍生金融工具）达17.73万亿美元，比2000年增加10.16万亿美元，若果把2000―2009年美元贬值18.47%考虑进来，那么，外国在美国资产增加额仅为8.28万亿美元，有1.88万亿美元的外国资产被美元贬值所稀释；同时，2000年存量资产7.57万亿美元也被稀释为6.17万亿美元，有1.4万亿美元的外国资产被美元贬值所稀释，美国通过操纵汇率剥削了其他国家3.28万亿美元。
此外，如果再把美国的通货膨胀率计算进来，那么外国在美国资产不但不会增值还会贬值。2000―2009年美元年均贬值1.85%，美国年均通货膨胀率2.57%，两项合计4.42%，同期外国在美国资产平均收益率3.38%，即美国完全无偿使用外国资产，并且还要“收取”1.04%的“保管费”。
（二）增加海外资产价值
美国通过操纵美元汇率，不仅稀释了在美国的外国资产，还使美国的海外资产升值。由于美元不断贬值，各主要货币对美元则不断升值，造成美国海外资产价值增加。2009年美国的海外资产额为14.87万亿美元，比2000年增加8.63万亿美元。但是如果考虑到2000―2009年一揽子货币对美元升值22.65%，那么，美国海外资产增加额将升值为10.59万亿美元，即通过美元贬值，美国海外资产价值升值1.96万亿美元，年均升值1960亿美元，年均升值率2.27%（也就是一揽子货币对美元的年均升值率）。
2000―2009年，美元贬值导致的海外资产增值提高了海外资产收益率，海外资产年均升值率相当于同期海外资产平均收益率（4.82%）的47%；并在一定程度上抵消了国内通货膨胀影响，海外资产年均升值率相当于同期美国平均通货膨胀率（2.57%）的88%。
（三）减少巨大贸易逆差
美国通过操纵美元汇率增加了美国商品和服务的价格竞争力，扩大了出口；同时使外国商品和服务的相对价格上升，减少了进口，缩小了其巨大的国际贸易逆差。
2000―2009年，在美元指数不断下降的作用下，美国国际贸易逆差占贸易总额的比重逐步缩小，由2000年的14.92%下降到2009年的3.62%。进口额占贸易总额的比重逐步下降，由2000年的55.59%下降到2009年的52.77%；出口额占贸易总额的比重逐步上升，由2000年的44.41%下降到2009年的47.23%。
如果把美国与其主要贸易伙伴欧盟的汇率和贸易差额进行比较，则会发现美国操纵汇率扭转贸易逆差的图谋更为明显。2000―2009年美元兑欧元汇率贬值35.08%，美国与欧元区贸易差额由逆转正，贸易差额占贸易总额的比重由2000年的-6.11%变为2009的3.66%。
三、IMF汇率操纵认定标准的重大缺陷
目前国际汇率操纵认定主要依据是IMF汇率监管规定――《2007年双边监督决定》。该规定存在重大缺陷，使美国操纵美元汇率更具隐蔽性和迷惑性，也为美国操纵汇率披上“合法”外衣。新规定存在重大缺陷主要原因在于美国具有IMF立法的主导权，新规定可以说是美国一手炮制的。
（一）未对利用国内政策进行汇率操纵进行强制规定
虽然IMF汇率操纵认定标准认为一国的国内政策与对外的汇率政策存在天然的联系，国内政策不可避免的会对汇率产生影响，但是未对利用国内政策进行汇率操纵进行强制规定，只是强调一国应避免利用国内政策对汇率稳定产生不利影响，但更强调不能因为避免汇率波动而放弃了国内政策的自主性。因此，IMF汇率操纵认定标准对国内政策是“软约束”，而对干预外汇市场汇率政策是“硬约束”。所以，在IMF履行汇率监督工作时，重点关注在外汇市场进行持续、大规模的单向干预以及非正常鼓励或阻止资本流动的货币和其他国内金融政策等指标，并没有关注包括货币发行、利率政策和国债发行等国内政策手段对汇率的操纵。事实上，美国正是利用这些隐蔽的国内政策手段来操纵汇率，谋求巨大收益，剥削其它国家。
（二）回避了美元作为最重要国际储备货币的特殊性
IMF汇率操纵认定标准的主要目的是，保持国际货币体系的系统性稳定，但对国际货币体系系统性稳定具备举足轻重影响的国际储备货币却视而不见，未制定专门的规定。当前，美元、欧元和日元等主要的国际储备货币是影响国际货币体系的系统性稳定的关键要素，如果这些货币之间保持汇率稳定，那么国际货币体系的系统性稳定就基本上不成问题。由美国次贷危机引发的国际金融危机证明美元、欧元和日元等主要国际储备货币，特别是美元的汇率不稳定是国际货币体系的系统性稳定最大威胁者。尤其是美元的长期超量发行必然导致美元汇率不断贬值，为国际货币体系的系统性稳定埋下最大隐患。然而，IMF汇率操纵认定标准回避了美元作为国际储备货币的特殊性，对美元发行的监督重视明显不够。
（三）忽视了发达国家与发展中国家汇率制度的差异性
发达国家多已实行自由浮动的汇率制度，基本上不需要通过外汇市场对汇率进行持续、大规模的单向干预。因此，IMF汇率操纵认定标准对发达国家的影响不大，并且更便于美国等发达国家干预发展中国家的汇率制度和汇率政策。
由于发展中国家所发行的货币并非国际货币，相对于发达国家来讲，他们面临着更多的国际金融风险。为了维护本国的经济安全，发展中国国家需要随着经济规模的不断扩大而不断积累其国际货币储备。因此，多数发展中国家采取了钉住一种或一组国际货币的固定汇率制度，而且多以与美元挂钩的钉住汇率制度为主。在钉住汇率制度下，发展中国家的政府为维持汇率稳定，中央银行需要经常入市买卖外汇，这就极有可能违反IMF汇率操纵认定标准；为了避免违反IMF汇率操纵认定标准，发展中国家常常会采取提高利率的做法吸引外资，以缓解经常项目的长期、大额逆差，这样不仅加大了外债压力，不利于国际收支的长期均衡，还会造成短期资本抽逃，引发金融恐慌，甚至引发货币危机。可见， IMF汇率操纵认定标准对发展中国家的针对性明显高于发达国家。此外，发展中国家的外汇市场多不发达，IMF汇率操纵认定标准无疑加大了发展中国家汇率机制改革的复杂性，增加了贸易摩擦的可能，会使发展中国家承受更多的压力，进而影响到其内部发展的稳定。
（李锋，北京市国际经济贸易研究所副所长。钟青，北京WTO事务中心副主任）