从紧,期待临界点突破

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在通胀暂时回落的前提下，决策层从紧的政策是否应当就此放松？处在全局的视野，理性的答案虽然刺耳但不可或缺：继续从紧的政策仍有必要，政策松动的时机尚未成熟。

近期，路透社援引两位官方消息人士透露的数据，率先公布了中国6月份CPI同比上涨7.1%的讯息。此前，中国5 月份CPI同比上涨了7.7%。换言之，迄今为止，中国CPI涨幅已经连续两个月告别了“8时代”，表现出了一定的回落势头。 ?

通胀反弹势头明显

尽管占CPI权重三分之一强的食品价格近期表现堪称稳定，并且极有可能在下半年继续趋缓，但是，国际原油、铁矿石等大宗商品价格的持续走高导致的中国“输入型”通胀压力也在不断增强，未来中国通胀的反弹势头不可小觑。

就在今年5月份，CPI涨幅初显回落端倪时，国内主要工业品出厂价格指数（PPI）却一举创下了同比上涨8.2%的历史纪录。考虑到6月中旬国家发改委上调油电价格折射出的资源价改路径，中国PPI的涨幅远未见顶。因此，今后一段时期上游行业向零售食品等下游产业链持续传递涨价信号的可能性不容忽视。

另一方面，即便通胀在未来几个月内持续小幅回落，资源价改的适时深入以及收入分配制度改革的提速也将对通胀的反弹提供助力。

7月9日，国务院通过的《关于2008年深化经济体制改革工作的意见》明确了今年“出台收入分配指导性意见”的经济任务。这无疑意味着，旨在提高国民收入、提振内部有效需求的分配制度改革即将迈入快车道。然而，处在通胀压力挥之不去的2008年，收入分配制度的改革提速很可能助推“通胀――加薪――通胀”的螺旋式攀升效应，形成一股助推通胀反弹的新生力量。 ?

经济走势审慎乐观

值得注意的是，随着最近两个月国内通胀压力的舒缓，全球经济增长乏力、国内雪灾、震灾、洪灾等多重因素的干扰以及股市、楼市的低迷也在不断考验管理层继续坚持从紧政策的决心。

不过，中国经济未来的走势也许远比我们想象的要乐观得多，这是因为：

全球经济增长的疲软对于中国经济而言既是挑战更是实现转型的契机所在。从长远的角度出发，全球经济的疲软将力促中国企业改变当前高能耗、低附加值的生产模式。尽管中国作为“世界工厂”的角色短期内还难有改观，但是，制造业在外部压力下的逐步升级也将不断赋予“世界工厂”新的角色魅力。

其次，类似雪灾、震灾、洪灾等干扰因素难以撼动中国经济的全局。尤其是，灾后种种扩张性需求亦会在未来某个时段贡献出较为可观的GDP份额。当然，自然灾害对通货膨胀的滞后影响不可低估。

再者，当前中国股市、楼市正在向估值相对合理的区间调整。“价值回归”既是中国资产泡沫实现“软着陆”的关键一步，也是中国股市、楼市实现飞跃的新起点。当此情形之下，管理层如轻易放松从紧的政策，未来势必付出更高的调控代价。

此外，参照过去一段时期中国GDP的增幅，我们也有理由对中国经济的乐观走势期待更多。以2008年第一季度为例，南方大部分地区虽然遭遇了罕见雨雪冰冻灾害的袭击，但中国当季GDP同比仍然上涨了10.6个百分点。即便扣除其中的春节、翘尾等因素，第一季度10.0%左右的GDP增长率在全球经济增长普遍乏力的背景下也足以凸显中国经济增长的巨大潜力。预计下半年中国GDP的实际增长率同样不会出现原先所预期的较大程度的回落。

货币政策处于“临界点”

通胀的继续反弹以及经济走势的审慎乐观意味着从紧政策未到放松时。但是，我们也应当清醒地认识到，从紧政策尤其是从紧的货币政策对内地金融机构以及企业造成的影响也正处于某个关键的“临界点”。

考察四大国有商业银行，管理层自去年以来连续十多次上调法定存款准备金率的行为正使得这些银行原本过剩的流动性显著窄缩。与去年同期相比，无论是银行间周拆借利率抑或月平均回购利率均有较大程度的增幅，折射出商业银行资金压力普遍趋紧的行业现状。就这一点而言，从紧的政策尤其是货币政策发挥出了预期能量。

不过，对于中小银行以及中小企业而言，从紧政策对其造成的经营压力与日剧增。

与四大国有商业银行相比，受吸储能力所限，中小银行流动性窄缩的压力更甚。因此，存款准备金率上调的累积效应对中小银行的盈利水平构成了更为直观的威胁。

需要特别指出的是，中国央行在回笼四大国有商业银行以及中小银行的存款准备金时付出了一定数额的利息，但是，这部分利息收入与各银行的日常运营成本仍然相去甚远，并不具有可比性。

由此，在从紧的货币政策下，中小企业贷款难的问题自然是屡见不鲜。究其原因，对于大型国有商业银行而言，中小企业能够提供的中间业务相当有限（如中小企业员工的存款业务、员工个人的银行类基金投资业务等），“抓大放小”的经营策略更能确保经济震荡时期银行盈利目标的实现；与之类似，基于自身盈利水平的放缓，中小银行也或主动或被动地将业务重心对准了那些资产抵押能力更强的大型企业。

除此之外，从紧的货币政策还变相触动了“热钱”进入中国。今年以来，从紧的政策环境使得境外投资者对人民币利率上调以及人民币升值的预期日浓。有专家更是分析指出，境外“热钱”即使趴在国内银行账户上纹丝不动，也可轻松斩获每年10个百分点左右的收益。其流入中国的动力由此可见一斑。

有人或许要问，在近期国内股市、楼市的低迷现状下，“热钱”藏身何处？其中的一部分自然进入国内银行套取无风险收益。另一部分的去向则相对隐秘。研究当前民间借贷市场持续高烧的内生动力，“热钱”的身影正在借由民间借贷的资本输出管道渗透至中国企业保证日常经营的现金流中，这其间蕴含的风险不言而喻。

从紧政策需丰富内涵

因此，管理层应当赋予从紧政策更为丰富的内涵：从紧的政策不可一味偏紧，更不能盲目放松，而是在关注通胀走势的前提下，放松局部政策以配合全局从紧政策的实施，确保又好又快经济增长目标的实现。

首先，管理层需要紧密监控货币余额的实际增长速度。近期货币余额的实际增长速度已经表现出明显的放缓趋势，表明从紧货币政策的机制正在产生积极的作用。值得注意的是，一旦货币实际增长速度处于某个相对较低的平稳区间，管理层就应当适时放松从紧的货币政策，以避免政策面的超调风险，杜绝宏观经济由通胀可能逆转至通缩的剧烈波动。

其次，从紧的货币政策需要因地制宜地推进。“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”。针对经济发达、经济相对发达、经济中等、经济落后地区企业经营的不同现状，实行有地区差异的存款准备金率；针对大型商业银行、中小银行流动性压力的松紧不一，适当调低某些中小银行的存款准备金率。唯有如此，从紧货币政策在“紧”到实处的同时，还能给某些金融机构以及企业适当“松绑”，提高全社会的资金配置效率。

最后，我们应认识到，从紧的货币政策并非万能，战胜通胀、维持经济增长需要财税政策的大力配合。未来一段时期，管理层理应投入更多财政收入用于社会保障的推进，及时足额地向低收入贫困人口发放补助，并着力于减轻企业的一些税负以缓解资源价改深入造成的短期成本骤升压力。