顺周期转换 逆周期整合

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经济周期定位是决定资产配置方向的基本逻辑。在此轮中国经济U型走势的大前提下，“W“型的周期波动将是进行股票结构调整遵循的方向，我们称之为顺周期的结构转换。同时，我们关注逆周期整合的投资方向，即寻找能够在经济衰退中能够进行有效整合和扩张的优势企业。

2008年是学习周期的一年，对经济周期的研究受到投资者的空前重视，或者说以前是太忽视了周期的力量。虽然通过历史数据的研究，可以知道股票资产起步于经济复苏期，止步于经济放缓期；但周期总是首尾相连，经济扩张的晚期交织着经济放缓的早期，经济衰退的晚期又交织着经济复苏的早期；对拐点的判断充满诱惑却又非常困难。

资产对于经济周期的敏感性再度得到深刻体现，无论是股票市场跳台式的下降，还是债券收益曲线的倒挂，都指向了我们现在所充分认识到的经济衰退方向。股票周期似乎要比经济周期早一个季节，在2008年中国经济还处于秋天的时候，股票市场已经进入了冬天；所以，虽然表面上看2009年中国经济将进入冬天，股票市场投资者却已在关注这是否会是股票市场春天的开始。

战略：做长期的乐观主义者

比较各类资产的长期增长表现，股票资产无疑是获得最高回报的资产；但这并不意味着我们总应该对股票资产回报持乐观态度，即使是从5-10年的长期角度考虑。便宜的估值和良好的长期经济增长，是提供股票长期高回报的两大重要基础。

从战略配置角度，我们对A股资产持乐观主义态度，认为未来5-10年A股资产能够为投资者提供10%以上的长期年均回报。这种信心来自于长期增长与低估值两大基础。

乐观理由1：长期增长动力的支持

虽然过去全球性的繁荣环境正在改变，特别是以美国为代表的发达国家经济可能持续低迷；美国已经进入了长周期的冬天，从而带来资产市场的长期熊市，就如同上世纪50年代-60年代中的长期牛市周期，进入到60年代中-80年代初的长期熊市周期。但中国长期经济增长的空间仍然存在，将使得其的经济长周期格局不同于美国。在上世纪70年代，同样是在全球糟糕的滞胀环境下，日本的经济转型阶段案例值得我们参考，其内在的经济增长动力是其长周期经济和资产表现非常不同于美国的重要解释。

中国的工业化和城市化方向，仍然是支持中国长期经济增长的结构性因素。同时建立在人口红利之窗逐渐关闭和资源瓶颈约束两大基础上的中国经济，转型是必然之路；再考虑全球环境的巨大变化，特别是以美国为代表的发达国家人口老龄化对经济负面影响不断显现的严峻现实，中国经济增长需要寻找新的长期动力支持。

就中国的长期增长驱动力而言，可以关注两个方向。一是新农村改革所推动的城市化进一步深化，这是中国经济持续增长非常重要的结构性因素；二是中国与资源国之间的贸易联系进一步加强，也即P.R.C模式，众多正处于快速城市化过程中的资源国，可为中国的工业化提供资源供给和产品需求。

新农村改革影响

新农村改革是推动中国城市化进一步深入的重要需求动力。在环境走弱背景下，通过出口需求推动工业化进而推动城市化的难度加大的同时；城市居民收入提高推动的城市基础建设和扩张空间在不断减小。通过农村改革拓展内需空间、推动城市化深入已是必要的选择。（见图1）

新农村改革的推进，无疑会从消费、投资等各个方面对经济产生影响，进而影响到各个产业方向。但就2009-2010年来看，农村基础建设的快速发展是首先值得关注的方向。一方面，通过财政投资维护经济稳定增长，是政府在经济下行周期中的重要选择；另一方面，农村的基础建设还有很大空间可以拓展，我们看到过去农村固定资产投资增速要显著低于城镇，农村固定资产投资占比逐年下降。长期来说新农村改革推动中国城市化的深入， 将对在中国整个内需空间拓展产生非常重要的影响，是我们最为关注的方向。

P.R.C模式影响

P.R.C模式，是指以中国为代表的生产国与资源国之间的贸易流转。一方面，城市化推动过程中的众多资源国具有较强配套商品进口需求，为中国提供出口增长的重要方向，以弥补发达国家长期经济增速放缓后的需求下降空间。另一方面，中国从资源国获得工业化发展过程中必须且缺乏的资源进口。

根据资源禀赋、城市化率、人口结构、外汇储备等标准，有关研究机构筛选出39个P.R.C模式的资源国群体。历史地看，中国对这些资源国的进出口贸易占比呈现不断上升的态势；这些国家未来在全球GDP的占比也将不断提升，为中国拓展外需空间提供了方向。

就P.R.C模式未来2年的短期影响来说，可以关注在资源价格大幅下跌、部分资源国出现外汇紧张背景下，中国可能获得的海外资源并购机会。比较日本和韩国工业化阶段的人均能源消费增长情况，中国未来的能源需求仍然是非常巨大的；便宜的资源储备对中国长期增长来说非常重要。

从更长期影响看，P.R.C模式更为重要的是为中国拓展外需空间，资源国的城市化需求将对中国机械等相关产品产生重大需求。事实上，国内一些重要工程机械产品的出口结构中，P.R.C模式国已经占到相当比例并且还是明显提升。在未来中国装备制造业的快速发展中，P.R.省略