美国投资银行制度之我见

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内容提要: 美国金融危机对现有美国投资银行制度造成了沉重打击。本文从美国投资银行制度的特征出发，深入分析了美国投资银行制度此次严重危机的原因，认为流动性支撑的不足、高风险的杠杆经营、银行治理缺乏透明度与外部监管的双重匮乏，以及不合理的薪酬制度等五个因素是导致此次危机的关键因素。在吸取美国投资银行重大经验教训的基础上，本文提出了我国投资银行制度未来发展道路的若干政策建议。

关键词: 金融危机 投资银行制度 风险管理 政策建议

中图分类号: F830.1 文献标识码: B 文章编号: 1006-1770(2009)01-040-03

一、 前言

自1997年次贷危机爆发以来，华尔街已风声鹤唳，而随着贝尔斯登、雷曼兄弟、美林的先后“倒下”，次贷危机演变成今天的美国金融危机。

美联储于9月22日宣布，批准高盛和摩根士丹利从投资银行转为银行控股公司的请求，这意味着华尔街仅剩的两大投行可以设立商业银行，通过吸纳存款来“自救”。专家称这是自上世纪30年代大萧条以来华尔街最巨大的制度转变。这是否意味着美国投资银行的终结？

笔者认为，这只是美国为了应对此次金融危机，采取的暂时解决办法。投资银行还会出现，因为投资银行在公司治理和组织结构方面是有值得肯定的地方的。

二、 美国投资银行制度的特征分析

美国著名金融投资家罗伯特・库恩在其专著《投资银行学》中对投资银行下了四个权威的定义：

定义一：任何经营华尔街金融业务的银行都被称为投资银行。这是投资银行最广义的定义，它既包括从事证券业务的金融机构，也包括保险公司和不动产经营公司，从事与华尔街金融活动有关的所有内容，如国际银团承销、企业证券发行和房地产及保险等。

定义二：投资银行是指经营一部分或全部资本市场业务的金融机构。这是投资银行第二广义的定义。这里的资本市场主要指为资金需求者提供中长期（一年或一年以上）资金的市场，包括证券发行与承销、公司理财、收购兼并、商人银行业务、基金管理、风险资本运作、私募发行、咨询服务，以及风险管理和风险工具的创新等。但是不包括向客户零售证券、不动产经纪、抵押、保险以及其他类似的业务。

定义三：较为狭义的投资银行是指经营资本市场某些业务的金融机构。其主要的业务包括证券承销与收购兼并，但不包括基金管理、风险运作、风险管理和风险控制工具的创新等。

定义四：最狭义的投资银行是最传统意义上的投资银行，即在一级市场上承销证券筹集资本和在二级市场上交易证券的金融机构。这种定义排除了投资银行从事的其他重要的并具有创新性质的业务，是十分狭窄的，不能概括现代的投资银行。

目前美国投资银行处于创新阶段。20世纪80年代以后，美国放松了对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规。这一系列法规的出台对投资银行的发展产生了深远的影响，使美国投资银行在80年代获得了长足的发展，产生了大量的金融创新产品。

20世纪90年代，美国投资银行继续创新，向全方位服务和全球化方向的趋势发展，投资银行的业务范围遍布整个资本市场业务，如证券承销、证券经纪交易、兼并与收购、风险投资、投资咨询、资产管理以及金融创新。投资银行的发展也发生了重要的变化，其特点如下：第一是业务多样化。证券和经纪业务作为投资银行的传统业务，虽然在其业务层次中仍居于基础地位，但都呈收缩态势，而兼并与收购、资产证券化、项目融资、投资咨询等创新性业务在总业务收入结构中占有越来越大的比重。第二是资本和资产规模化。投资银行为了提高竞争力相互之间也进行了资产重组，扩大了资本规模和资产规模，提高了风险抵抗能力。第三是经营全球化。美国一些大的投资银行均建立了负责协调全球业务的专门机构，在世界主要金融中心都设立了分支机构，业务网络逐步完善，全球性的业务网络基本形成，实行经营国际化。并且海外经营在美国投资银行的整体经营格局中已占据相当重要的地位。

三、美国投资银行制度遭遇重创的原因剖析

美国投资银行制度一直是我们学习的榜样，可是为什么会破产或者转变为银行控股公司呢？此次金融危机暴露了投资银行的致命缺陷。

（一）美国独立投行制度的最大问题是没有存款来源，即没有流动性支撑，一旦出现信用危机，持有债券的人要求提前支付，就会出现连锁反应。这就是为什么三大投行相继破产、美国政府用7000亿美元救市的原因。7000亿美元将主要用来购买受困于抵押贷款危机的金融机构的不良债务，以防止信用危机进一步加深，动摇美国经济。

（二）杠杆经营使得风险性太大。投资银行为了实现更高的收益不惜承担更高的风险。它协助发行体发行债券抵押证券，首先需要协助其设计证券，这就需要进行全面、深入地研究、分析。事实上，研究、分析能力，而不是资金、销售实力，才是投资银行的核心竞争力之所在。然后向投资者销售上述证券。当然，资金、销售实力同债券抵押证券，上述创新的一个共同特点就是杠杆经营；通俗的说就是“以小博大”。它们成倍地放大了收益，同时成倍地放大了风险。在这次金融风暴中，五大投行之所以陷入困境，固然有各种各样的原因，就其自身而言，风险性太大则是其直接原因。

（三）缺乏透明度。金融系统存在的问题是，投资银行对这些产品进行交易，因为没有透明度的情况下，这种交易有巨大的利润。如果能够把交易链上的种种机制去掉，可以强迫他们在整个交易的过程中有更高的透明度。在基金帐目上，一级资产和二级资产、三级资产有对应的比例。一级资产是在市场外的资产，如果你有IBM的股票，当市场闭市时，你就知道股票的价值，二级资产是市场模型的资产，就是选择一些与一级资产类似的资产，三级资产是只能估计的资产，这些投资银行和经纪公司的75%到80%的资产是二级和三级资产，不能马上在市场上标价。如果这些资产有更高的透明度会更健康一些。

（四）缺乏良好的监管。正如美国一位经济学家总结的：“我觉得根本的原因是金融系统缺乏良好的监管，这导致了房地产市场的失控和金融市场的危机。在问题出现之前，美联储没有及时提升利率，政府在加强信贷监管上也太过柔和。”银行对风险的强调主要在市场风险，虽然此次加强了对理财产品的监管，但是没有充分注意发行人的风险，区别在于，以往投资银行作为担保人或者发行人风险有限，但是随着次级债券危机的爆发，投行作为发行人或者担保人，却变成风险最高的一环。

（五）不合理的薪酬制度。华尔街的薪酬体系中,高管的报酬包括基本年薪、分红、股票奖励以及股票期权,其中主要来自于分红、股票奖励与期权。报酬的多少取决于公司的股价与上一年的公司业绩。这些全球顶级的公司从下到上都有一种从事高风险高回报业务的冲动。投资银行高管的薪酬与一般的商业性公司比起来要高得多。

四、华尔街金融危机对现资银行制度构建的启示

（一）美国投资银行制度的经验教训

美国投资银行要想重整旗鼓，需要在以前的基础上完善公司治理，吸取教训，针对上述问题，提出解决的办法：

（1）建立存款账户。这是此次金融危机给投资银行最大的启示。投资银行的主要业务是证券承销、证券交易与金融咨询，或者说是“表外业务”，其主要收入则是收费。但是应该从事一些基本的表内业务，最低标准应该是存款业务，只有有存款账户的支持，才能降低经营风险，应对突如其来的各种危机。

（2）加强金融衍生产品的风险控制。世界上很多国家都有杠杆交易，都有期货衍生品，为什么金融危机首次发生在美国呢？中国社会科学院金融研究所副所长王松奇表示，最大的风险在于，衍生产品与原有的原生性产品的关系脱节。美国已有220万户退房、断供，占全国独立房屋的一半，联系衍生品的原生产品垮了，于是建立在此基础上的所有衍生产品的现金流和商业信心就全都崩溃了。次债危机的演化，按照“住房贷款―住房抵押按揭债券（MBS）―债券抵押证券（CDO）―信用违约掉期（CDS）”的金融产品链条循环膨胀。随着次级债危机的演进，越来越多的次级房屋贷款者断供，卖出CDS者承担的违约赔偿义务也由理论变为现实。CDS卖出方根据行情的变动，需要随时补充保证金，保证金是变动额的5%，从美国三大评级机构同时调低对CDO评级时，导致CDS价格飙升，使得AIG需要向交易对手补充数百亿美元的抵押品，正是这几百亿美元令AIG几乎破产。美国第四大投资银行雷曼兄弟公司申请破产，很大程度上也是因为CDS。

根据马克思的《资本论》，在资本主义生产发达的国家，总是表示贮藏货币的平均量，而这种贮藏货币的一部分本身又是没有任何价值的证券，只是对金的支取凭证。因此，银行家资本的最大部分纯粹是虚拟的，是由债权（汇票）、国债券（它代表过去的资本）和股票（对未来收益的支取凭证）构成的。随着生息资本和信用制度的发展，一切资本好像都会增加一倍，有时甚至增加至两倍，因为有各种方式使同一资本，甚至同一债权在不同的人手中以不同的形式出现。由于银行资本的大部分是虚拟资本，虚拟资本是在信用制度的基础上形成的，但是，一旦脱离了信用制度这个基础，虚拟资本就站不住脚了，因为衍生产品是不会产生利润的。是纯粹的一种金融交易、虚拟交易。能产生利润的只有原生产品，支持衍生品的原生产品和信用出现问题，那么衍生产品风险就会显现出来。要加强金融衍生产品的风险控制，必须保证原生产品的安全，防止发生信用风险。只有找到危机的根源才能根本上解决问题。

（3）完善金融衍生品定价机制。美国金融危机缺乏透明度的原因之一就是投资银行的金融衍生品价格不明确，投资者根本就不知道资产真正的价值，如果对其创造和持有的衍生品不能理解价值所在，就不能定价，就不能很好地在市场上交易。只有建立完善的金融衍生产品定价机制，才能解决信息不对称的问题。

（4）加强监管力度。美国投资银行的风险管理组织结构一般是由审计委员会、执行管理委员会、风险监视委员会、风险政策小组、业务单位、风险管理委员会及公司各种管理委员会等组成。但是此次金融危机却显得力不足。要加强发行人信用风险的监管，同时投资银行应当建立一个良好的风险拨备制度，在有风险时及时处理，而不是等到危机出现时再解决。

(5) 设计合理的、激励相容的投资银行薪酬体系。如何建起合理的薪酬制度,而不会引起过度的冒险行为与导致金融机构内外部的不和谐,也许是投资银行应该衡量的问题。

（二）在吸取美国投资银行经验教训的基础上，本文提出了我国投资银行制度未来发展道路的若干政策建议

面对此次美国金融危机，中国投资银行路在何方呢？许多新兴市场的央行和决策者无疑在庆幸没有采用金融创新或者有少量的金融创新，这种想法是错误的。新型市场国家应当吸取的教训不是不采用自由市场原则，而是采用自由市场原则，为什么会导致美国目前的状况。世界经济与政治研究所所长余永定认为，次贷危机的爆发是证券化走到极端的必然结果，即金融衍生品的过度创新。不能因为美国出现金融危机就否定金融创新，金融创新是值得肯定的。金融创新确实带动了美国经济的发展，中国缺乏的就是金融创新。因此，在我国利率、汇率正逐步放开的环境下，加快开发各种风险分散工具，以及避险工具已显得十分迫切，当然在推动金融创新的同时，必须注重风险控制机制的配套建设，“管得住，才能放得开”，即掌握好度的问题。1997年的亚洲金融危机，中国当时还是封闭的经济，躲过了危机，仍旧能够快速增长。此次美国金融危机不应改变中国开放资本市场的基本路线，中国的问题在于管制太死，不利于金融创新，放松仍旧是大趋势，但是，鉴于我国目前的整个金融系统不够完善，加上美国经济破灭的外部环境，中国应十分谨慎地开放资本市场。

中国银行业目前还是分业经营。中国目前没有真正意义上的投资银行。不过大多数银行有投资银行业务，中国的证券公司具有部分投资银行功能。而美国银行业采用的是混业经营，有专门的投资银行。投资银行是中国部分银行今后的发展方向，据说建设银行银行未来就走投资银行之路。

华尔街巨变的教训也是多方面的。从风险管理的角度来说，有必要进一步加强金融企业自身的内部控制与政府的外部监管。在一个不确定的商业世界里，只有搞好风险管理，才能在风云变幻的市场竞争中立于不败之地。对于专门从事风险经营的金融企业来说尤其如此。在市场经济条件下，创新(包括技术创新与制度创新)是经济发展的根本动力。对于中国这样的新兴加转轨经济更是如此。正确的态度应当是：稳中求进。

作者简介：

冯晓菲 西南财经大学经济学院

姜凌经济学博士 西南财经大学经济学院教授