资产价格如何影响货币数量

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M1相对于股市和楼市是内生的，很难用一个被决定的内生变量来做解释变量

上文分析表明家庭储蓄存款和M1的变化与房地产销售和股票价格有密切关系。理论上，资产价格的变化会影响家庭的投资行为和资产配置，从而对资产结构和货币数量产生影响。从1990年到2010年底，中国股市市值从不足10亿元增加到27万亿元，跃居全球第二。同期，主要包含居民存款的准货币（M2-M1）从8000亿元增加到45万亿元。抽样调查显示，2008年中国居民资产构成中，房产占比63％，存款占比为15％。

房屋销售与M1数量变化

房屋对货币数量的影响类似于存货。近年来，中国城镇家庭资产中房产比例显著上升，主要原因是房屋价格快速上涨,不一定是这几年新建和销售的住房比过去多很多，因为过去是单位分房。商品住宅销售额在2005-2006年的大部分时间比较平稳，楼市也相对较冷，最近两年则大幅上扬。

图9比较了M1/M2与住房销售的同比增长率。图形非常清楚地显示了，M1/M2变化的主要原因是存款搬家，钱从家庭手里转到房地产开发商手里。由房屋销售额可以解释货币比例变化，即企业持有货币和家庭储蓄反方向变动，2007年年中房屋销售高点导致家庭储蓄的低点，2008年底房屋销售低点对应家庭储蓄猛增，企业货币则达到低点。

由此可见，和央行的货币政策一样，家庭买房的行为也可以影响货币M1的数量。那么可以通过预测M1变化来预测房屋价格吗？由于M1变化是由住房销售决定的，而且存款往股市搬家也会影响M1，因此预测M1是一个大难题。

股票价格与M1数量变化

从1996年开始，M1增长率与上证综指同比增长率两个序列有明显的同向变化，有人用这个关系作指导买股票。

对这一关系的直接解释是钱多了，因此股票涨了，股市是流动性推动的。另一种解释是股票涨了，存款搬家进入股市，所以M1多了。M1变化是被动的，追涨杀跌行为导致“股市领导流动性”。

可以对这两种假说进行检验：对M1和上证综指的环比增长率做格兰杰因果（Grange Causality）检验（同比增长率本身有很强的自相关性，会引起很多问题，因此不使用），结论是大样本内上证综指的变化引起M1变化，而相反的关系不成立，所以M1对股价没有预测作用。

2006年－2007年，上证综指和住房销售同时大涨，2007年10月份两者几乎同时下降。这种一致性很大程度上是偶然的，只会发生在宏观经济大幅波动时期，此时宏观因素压倒这两种资产市场内部的结构性因素，成为资产价格的决定性因素。而2009年下半年就不是这样，8月份以后股市下跌，房价猛涨。

图10是上证综指和储蓄存款同比增长的对比。图形表明不是货币增加导致股价上涨，而是股价上涨导致居民储蓄搬家，从而导致货币M1增加。

2002年以前商品房销售很少，2000年储蓄存款的下降不是买房子导致，而是上证综指上升导致储蓄搬家。2006年－2007年以来房屋销售渐成气候，2007年－2009年上半年储蓄存款变化是股市和楼市共同作用的结果。而2009年下半年则主要是受楼市的影响。

M1指标变化确实与资产价格变化密切相关，现在关心的是M1怎么用于预测？图形给出的信息表明M1和储蓄存款是一回事，如果用M1/M2代表流动性，则流动性相对于股市和楼市是内生的，即是被决定的。用一个被决定的内生变量来做解释变量，是存在困难的。

相对而言，M2、M3在很大程度上是外生的，政府给定一个信贷额度指标，基本就按照这个执行。如果货币需求大于信贷额度，那么M2的未来变化现在就可以知道，理论上可以用M2进行预测。用M1进行预测则很难，因为未来的M1不能用信贷额度来预测，而要取决于股市和楼市的表现。

利率也是影响M1的重要因素，这里没有分析。利率变化可能同时影响M1、股价和房价（名义利率单独就可以影响M1，而在逻辑上股价、房价与真实利率关系密切）。

即使M1、股价和房价三个变量或其中两个出现了相同方向的变化，相互之间也可能没有“因果”关系，而是受利率或者其他因素的影响，此时M1没有预测作用。

总而言之，M1并不直接取决于货币政策，而是被货币政策和资产价格两者之间的“互动”所决定，因此不能作为预测变量来用。

住房、股市与总需求

储蓄存款往股市搬家对于总需求的含义是什么？首先看消费需求。在效用最大化的模型中，消费是预期收入的函数，预期收入是看不到的，实实在在能看到的是家庭总资产，因此可以假定消费需求取决于家庭总资产。家庭把储蓄存款拿到证券公司，无论有没有买股票，对家庭总资产没有影响，从而对家庭消费需求没有影响。这里不考虑股票上涨的财富效应，也没有考虑流动性问题，即假定股市的钱和活期存款流动性没有显著差别。

流动性约束是指家庭增加消费要面对没有现金的约束。

在一个高增长经济中，流动性约束较小。由于收入增长快，增加的收入可以灵活分配。这个月买不起，等两个月就买得起了。因此流动性约束不重要，主要应该考虑总资产约束。从总资产的角度考虑，钱放到什么地方不影响总资产，因此不影响消费，只是导致M1变化。

再看住房销售与总需求的关系。家庭用钱买房子，钱少了，房子多了。忽略房价变化和税收，家庭财富没有变化，家庭消费也不会变化。但是住房销售影响企业货币量。因为存在贷款额度，企业投资在很大程度上受货币数量约束，这和没有约束的货币需求函数完全不同。由于企业货币多了，房地产商会买地并且增加投资。忽略货币政策反应，卖房子导致企业活期存款和M1增加，从而增加投资需求和总需求，在通货紧缩的情况下更是如此。

从消费角度考虑，决定消费的主要变量是预期未来收入、当前财富和真实利率等。家庭购买住房不影响家庭总财富，因此基本不影响消费。从这个角度看，家庭住房存量和货币持有量有同样的意义，住房也是“货币”。

对这一表述或有疑问，但说住房是财富没有问题。说家庭货币决定消费其实是从财富的角度说的，因此住房也是货币。所以当家庭购买住房时，家庭“货币”没有减少，而企业货币增加，导致了货币总量的增加。从这个意义上，家庭买房子也是货币政策。

上述分析的一个含义是：如果住房销售大幅度降温，居民货币资产将较快增长，企业收入和企业货币的增长率将因此下降。2009年下半年货币紧缩其实相当厉害，但是由于住房销售猛烈增长，企业货币增长率高于信贷增长。楼市景气和信贷增长反向变化，在一定程度上起了平稳企业货币的作用。

这样的事情可遇不可求。总的来说，两者同向变化的可能更大。所以如此猛烈的信贷波动最好下不为例。

总结一下：储蓄搬家到股市不影响需求，而家庭买房子影响需求。目前这还是一种逻辑分析，是一种假设，是否正确还需要验证。麻烦在于，影响总需求的因素很多，包括制度变化导致历史数据的衔接问题。

一个有趣的相关研究题目是：房屋销售与货币数量的关系及其国际比较。■