通化东宝:09年广布局 大收获
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■胰岛素生产龙头，市场规模逐年扩大
■产能瓶颈被解决，09年有望迎来业绩拐点
■市场主力资金介入明显，走势强劲
■当前股价：14.29元
■今日投资个股安全诊断星级：
公司是一家生产中、西成药和生物药品的大型制药企业，国家重点高新技术企业，现已成为世界上具有相当规模的人胰岛素生产基地之一。
产能扩大 业绩释放动力充足
公司基因重组人胰岛素二期工程于6月30日开始试车，7月21日生产出合格产品，并报送国家食品药品监督局进行GMP申报，9月28日顺利通过验收，整个基因重组人胰岛素冻干粉的生产步骤分为发酵，包含体收集，纯化，冻干四个部门，与历来一样用的是大肠杆菌发酵。二期项目每月可连续生产10批，每批产品发酵过程大约为2天，整个工艺流程为17-18天左右，但由于可以连续投料，所以实际产能由发酵时间决定。公司二期的生产线有两套发酵罐，每套发酵罐投料后理论产出为10公斤冻干粉，所以理论月产能为2*30天／2天*10公斤=300公斤，相当于原胰岛素一期一年的产量，每年去除检修的大约2个月时间，总产能为300公斤*10=30013公斤。到目前为止，二期工程已试生产了数批产品，工艺运行稳定，收率大约存70％，比已经稳定运行的一期80％的收率略低，在条件优化后仍有改进空间。我们预计今年四季度可以产出150公斤产品。明年在技术流程进一步优化和稳定以后，预计公司年产能达到1000-1500公斤。二期工程顺利通过GMP认证解决了公司发展关键的原料产能瓶颈。
通化东宝2008年奠定了转折点之一：以胰岛素二期大扩产为标志，公司确立了业绩增长的重要拐点，从产品品质、生产厂房达到欧盟认证标准，公司站在了与两大巨头竞争的同一水平线上。
2010年奠定转折点之二：两因素推动通化东宝成长为全球性公司。其一，胰岛素二期欧盟认证已经启动，预计2010年底之前完成。2010年之后，公司胰岛素将进入规范市场。当前的全球经济危机为全球范围的糖尿病病人选用第二代基因重组人胰岛素提供了较好的医保环境。价格高昂的第三代胰岛素(胰岛素类似物)在大部分国家未进入医保报销，在经济危机洗礼中极可能放慢增长步伐，而转用通化东宝第二代重组人胰岛素。其二，2010年，安泰克公司到期，通化东宝将与甘博士充分协商，胰岛素类似物有可能合并进入上市公司，通化东宝将成为全球第三家拥有最完善胰岛素系列产品的国际性公司。公司产品线完整将直接延长企业盈利增长的生命期。
预计09年开始享受高新技术企业15％所得税，业绩释放动力充足。公司08年已经获得了科技部高新技术企业15％所得税的批复，目前正在等待税务部门的核准，我们预计，公司09年将开始连续3年按高新技术企业缴纳15％所得税，相对于以往33％、08年按25％所得税率来说，公司业绩释放动力充足。
行业竞争优势明显 受益新兴市场需求大增
我们按照各国人口基数和发病率测算出10大新兴市场胰岛素市场需求量。2007年10大新兴市场的胰岛素市场容量仅有105亿元，未来有增长到360亿元的市场潜力。胰岛素将由目前不足5％的使用率上升到16％。其中，中国2013年将达到65亿元(零售价)。
基于谨慎和保守原则，我们预测的基础和结果如下：
国内市场：我们假定国家对胰岛素定价政策和“一品两规”政策维持不变，假设公司胰岛素税前出厂价保持40元／支，保守预计2008年一2010年国内销售分别实现700万支、960万支和1400万支，分别实现销售收入2.39亿元、3.28亿元和4.79亿元，按照净利润率29％、29％和30％测算，分别贡献净利润0.69亿元、0.95亿元和1.44亿元。甘舒霖50R型2008年4月上市销售，其售价高出甘舒霖30R13％，其价格将引领国家发改委后续批准通化东宝胰岛素与进口胰岛素享受“同质同价”。
海外市场：1、制剂出口。巴西是主要目标市场，出口胰岛素以1000IU/10ml为主要规格、每公斤胰岛素原料药可生产2.75万支。巴西市场09年政府招标志在必得，预计1500万支，巴基斯坦和乌拉圭2个国家也需要制剂。2、胰岛素原料药出口。公司与6个国家合作建厂，其中，孟加拉、伊朗、乌克兰和波兰4国预计09年将开始供应原料药。其它，如埃及、俄罗斯等国家市场09年也将获得胰岛素原料和制剂出口突破。
我们保守预计：
1、2009年―2010年，海外出口胰岛素制剂1500万支和2000万支，实现销售收入3亿元和4亿元，除了少量的运输等费用外，几乎没有营业费用，我们按净利润率60％测算，将分别贡献净利润1.8亿元和2.4亿元。
2、保守预计2009年―2010年，海外胰岛素原料将分别出口200公斤和400公斤，实现销售收入0.88亿元和1.77亿元，净利润率将分达到62％和65％。
3、2009年―2010年，制剂和原料合计出口贡献净利润2.41亿元和3.75亿元。胰岛素国内外市场合计：2008-2010年，胰岛素业务合计贡献，净利润1.07亿元、3.36亿元和5.19亿元。分别贡献EPS0.29元、0.91元和1.41元。其中，2008年由于受北京奥运会影响，胰岛素二期获批GMP正式批件比我们原先预测时间晚了一个月，影响了08年海外出口销售。
股份走势强劲 维持“强烈推荐－A”投资评级
从10月末我们组织投资者对公司调研，并给予“强烈推荐”以来，公司股价已有超过47％的涨幅。但从二级市场来看，公司股价表现强势，主力资金介入迹象比较明显，后市还有创新高的可能。采取谨慎原则，我们预测2008―2010年，胰岛素国内外，市场合计贡献净利润1.07亿元、3.36亿元和5.19亿元，分贡献EPS0.29元、091元和1.41元。公司主业净利润分别同比增长162％、169％和79％，实现EPS0.30元、0.80元和1.43元。我们认为胰岛素是抗经济周期、消费刚性最强的医生一线处方用药，通化东宝胰岛素在全球仅有两家竞争对手、唯一国产产业化生产的寡头垄断竞争环境中的稀缺性品种，成本优势和性价比优势是公司胰岛素后来居上、抢占中国在内新兴市场的必胜法宝。我们看好公司经过深厚积累之后的市场布局和收获。按照公司09年预测EPS0.80元、给予30倍PE估值，公司合理股价应不低于24元，拥有独特药品的全球领先工艺技术的通化东宝市值应不低于100亿元，我们继续维持“强烈推荐-A”投资评级。