我国房地产价格与货币政策调控研究

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摘要：近年来。我国不断上涨的房地产价格开始对货币政策体系和金融稳定造成一定的影响，而我国房地产市场的发展状况和货币政策实践也不断证实了我国房地产价格与货币政策之间的密切关系，房地产市场的发展在我国货币政策制定中起到了越来越重要的作用。本文立足于我国房地产市场发展，探讨了我国中央银行对房地产价格所实施的货币政策调控特点，同时也给出了货币政策调控未来发展的政策建议。

关键词：房地产价格；货币政策；宏观调控

中图分类号：F830；F293.35 文献标识码：A 文章编号：1007-4392（2013）01-0022-04

自1978年改革开放三十五年以来。随着国家住房制度改革的深入开展，我国的房地产业逐渐成为国民经济的支柱产业，成为我国新的经济增长点。尤其从1998年住房货币化改革开始，我国的房地产消费需求更是得到了极大的释放，房地产市场日趋繁荣。作为国民经济的先导产业和支柱产业，房地产业的健康发展对人们的生活及国民经济发展都起着十分重要的推动作用。然而，随着我国房地产业的蓬勃发展。我国的商品房价格也在节节攀升。房地产价格的大幅波动不仅对我国实体经济的投资和消费产生了很大的影响，同时，也开始对我国的货币政策体系和金融稳定产生了一定的影响。2010年以来。为了抑制我国房地产价格的过快上涨。国务院、国土资源部和中国人民银行等部委相继下发了多个针对于房地产市场的宏观调控政策来抑制房价。近些年来，我国房地产市场的发展状况和货币政策实践也不断证实了我国房地产价格与货币政策之间的密切关系。因此，正确理解房地产价格在货币政策传导机制中的地位和我国中央银行针对予房地产价格的货币政策调控实践。将有助于货币政策制定者有效地实施货币政策，进而维护我国金融和宏观经济稳定。

一、房地产价格与货币政策反应

发达国家和许多发展中国家在20世纪80年代后期都成功地控制了通货膨胀。物价稳定是当时大多数国家最重要的货币政策调控目标。然而，随着金融市场的不断发展和金融结构的变化，使得资产价格波动对中央银行的货币政策实行提出了新的挑战，资产价格泡沫的形成和破灭也给许多国家的实体经济造成了不利影响。以此为契机。引发了20世纪90年代国际上学者们对于“中央银行是否应对资产价格波动做出反应”的讨论。

（一）货币政策应该对房地产价格做出反应

部分货币经济学家认为货币政策应该对资产价格做出积极的反应。因为资产价格不仅能够反映当前消费的物价变动情况，还能预测到未来的通货膨胀水平；另外，资产价格的过快上涨会形成资产价格泡沫，而资产价格泡沫的破灭会对整个国家的宏观经济造成破坏性影响，因此中央银行应把资产价格作为货币政策的调控要素之一，并通过积极调整货币政策来避免资产价格出现较大偏离（Alchian和Klein，1977）。Cecehettiet al.（2000）通过研究认为，如果一国的货币政策工具对产出缺口、通货膨胀和资产价格波动进行反应则会提高宏观经济绩效并减少产出波动，因此，一国的中央银行应该对该国的资产价格波动进行反应。具体措施为中央银行应该在该国资产价格高于基础价值时提高利率水平，在该国资产价格低于基础价值时降低利率水平。Goodhart和Hofmann（2000）在研究中发现资产价格不仅能够反映当前的消费水平，而且还能预期到未来的通货膨胀水平。因此中央银行应该把资产价格作为货币政策的重点关注对象。这些学者支持货币政策应该对资产价格做出积极反应的原因主要有以下两点：

第一，资产价格的波动不完全是由于经济基本面变化所导致的。更有可能是由于资产投资者的非理和监管体制不健全所导致。持有这种观点的学者认为，如果资本市场是理性的并且其价格能够完全反应经济基本面的变化，那么中央银行就不应该对其进行干预，应该顺应市场机制在资本市场中所发挥的作用；而如果事实恰恰相反，中央银行就不能够视而不见而应该进行积极应对。1997年爆发的东南亚金融危机就是很好的例证，在东南亚国家金融自由化的过程中，大量资金涌入到资本市场当中，房地产市场和股票市场大幅上涨。资本市场出现了诸如羊群效应、过度自信等投资者的非理，进而催生了房地产泡沫和股市泡沫，像这样不完全由经济基本面变化而导致的资产价格泡沫是需要中央银行采用货币政策加以干预的。

第二，资产价格泡沫破灭会对一国的实体经济造成重大的负面影响。资产价格泡沫在产生和持续的过程中，会通过财富效应、托宾Q效应以及资产负债表效应等来对经济增长和通货膨胀起到推动作用，并且不断通过金融机构增强其效果。泡沫膨胀到一定程度必然会破灭，当资产价格泡沫破灭时就会对实体经济产生破坏性的影响。并且会对整个国家的金融稳定造成很大的危害。因此，中央银行应该对资产价格波动予以更大的关注，在制定货币政策时也应重点考虑资产价格因素，并积极调整使之回复到真实的基本价值。甚至部分经济学家认为，20世纪80年代开始的日本泡沫经济就是日本中央银行未能及时关注房地产、股票等资产价格泡沫并及时对其进行反应所造成的后果。

（二）货币政策不应该对房地产价格做出反应

相反。也有部分学者认为中央银行不应该直接对资产价格做出反应，货币政策当局的货币政策调整应当实行有弹性的通货膨胀目标制度。对资产价格直接作做出反应的货币政策会加剧经济的波动，这其中最主要的代表人物是美国普林斯顿大学的伯南克和纽约大学的哥特勒。他们采用了加入“金融加速器”效应和外生资产价格泡沫影响的标准动态新凯恩斯主义模型，得出结论认为中央银行不应该对资产价格变化做出直接反应。除非这种资产价格变化能够显示出预期通货膨胀的变化；他们还提出中央银行应该实行“有弹性的通货膨胀目标”制度来同时实现价格稳定和金融稳定；另外，他们还进一步指出货币政策不应该对资产价格进行直接反应的原因，即我们并不知道给定的资产价格波动是由经济基本面因素还是非基本面因素导致的，抑或是两者兼而有之。如果中央银行关注于资产价格波动所引起的通货膨胀或通货紧缩压力，则可以在不考虑资产价格波动原因的前提下有效地遏制资产价格泡沫兴起及破灭所带来的负面影响，此时的货币政策制定者在追求价格稳定的同时还能够间接地促进金融市场和宏观经济环境的稳定。

总体上来说，持反对观点的学者认为货币政策不应该对资产价格进行反应的原因在于：首先，中央银行不能够准确辨别出资产价格波动是基于经济基本面还是非基本面因素，也即中央银行无法有效识别资产价格泡沫。如果中央银行判断错误，干预了由于基本面变化所导致的资产价格涨跌就会引起资产价格的不必要震荡；其次，由于资产价格存在着与通货膨胀和总产出之间的矛盾和冲突，那么盯住资产价格的货币政策将会引起一国通货膨胀和经济增长的剧烈波动。此时的货币政策很可能与之前的政策目标背道而驰，进一步还可能加剧物价和总产出波动：最后，加入资产价格的货币政策多重目标可能会加大中央银行的货币政策操作难度。在单一目标下，中央银行的调控目标仅仅是物价稳定，一般只需要盯住预期通货膨胀率。如果一旦增加了资产价格这一货币政策目标。就会使中央银行在物价稳定和资产价格泡沫同时出现时显得无所适从。Bemanke和Gertler（1999）还在文章中以美国和日本为例分析了不同货币政策实践的效果。得出的结论是：盯住通货膨胀率的美国在促进物价稳定和保持经济增长方面效果比较显著：而对资产价格关注程度相对较高的日本，其近些年来的货币政策实践效果并不理想。

二、我国货币政策对房地产价格的调控特点

中国人民银行根据币值稳定、促进经济增长的要求来制定货币政策，以达到宏观调控的目标。纵观我国房地产市场宏观调控实践，可以看出房地产市场的发展在我国货币政策制定中起到了越来越重要的作用。同时通过我国的货币政策调控实践，本文总结出以下我国货币政策针对于房地产市场的调控特点：

第一，在宏观经济出现过热时，中国人民银行通常会采用一般性货币政策工具如调整存款准备金率和基准利率等方式来对经济中过热的趋势进行干预和调节，以实现物价稳定和经济增长的最终调控目标。同时，人民银行这种对宏观经济的干预也间接地调控了房地产市场。也对房地产价格过快上涨起到了一定的抑制作用，但这些货币政策的干预并不是直接针对于房地产市场。如，现任中国人民银行副行长的易纲曾表示：“货币政策的目标是反通胀。保持币值的稳定，保持币值的稳定主要是指以CPI衡量的通货膨胀。房地产市场是一个重要的资产市场，所以各国的中央银行对房地产市场都是关注的，中央银行对房地产市场最准确说法就是关注，实际上在理论上和实践中，都应当把央行货币政策的调控理解为央行反通胀的措施，而资产价格是处于关注的范围，但是房地产价格并不是制定和执行货币政策的直接依据。”。

第二，中国人民银行不仅仅只采用一般性货币政策工具来对宏观经济进行调节，在很多情况下，为了控制房地产泡沫的进一步扩大、房地产信贷风险在银行的过度积累和房地产价格高涨对金融稳定所存在的潜在威胁等情况。中国人民银行多采用选择性货币政策工具，如优惠利率、消费信用控制、房地产信用控制等方式来对房地产市场进行直接调控。房地产市场调控的选择性货币政策工具主要是指中央银行通过控制与房地产行业的相关贷款数额、价格和期限等方式来调控房地产市场中银行资金的投放量。根据以上对我国货币政策中房地产贷款政策调控的实践。可以总结出我国中央银行对房地产市场调控的选择性货币政策工具主要有四种：一种是主体控制，即规定只有符合一定条件的主体才能得到银行贷款；二是价格控制。即规定仅仅针对于房地产行业的银行贷款利率调整幅度；三是期限控制，即规定住房按揭贷款的最长偿还期限；四是比例限制。即规定房地产开发企业中房地产项目自有资金的最低比例。由此可见，我国中央银行在追求币值稳定和促进经济增长这样中长期目标的同时。也对房地产市场和股票市场的过度波动予以特殊关注并采取了灵活的态度。由我国房地产市场调控过程也可以看出，中国人民银行具体采用了控制房地产贷款、扩展银行贷款期限、规定贷款首付比例等方式对我国房地产市场的异常波动予以了适度和灵活的干预。

三、我国货币政策对房地产价格调控的发展

在我国。有两个问题影响着货币政策是否应针对房地产价格进行反应：首先。我们不应该仅仅关注房地产价格对货币政策最终目标的影响，还应该考虑房地产价格对整个货币政策传导机制的影响。房地产价格不仅会对通货膨胀产生影响，而且还可以通过财富效应和托宾O效应来影响消费和投资，进而对整个社会的通货膨胀水平和总产出产生影响。由此可见，房地产价格对货币政策传导机制的影响同样能够影响到货币政策的最终目标：稳定物价和经济增长。综合来看，如果房地产价格对货币政策最终目标和宏观经济稳定产生了足够大的影响。那么货币政策就应该针对资产价格做出反应；其次，如果针对于稳定物价和经济增长这样政策目标的货币政策能够一举两得地对房地产市场也起到预期调控作用的话，那么货币政策就没有必要特意将房地产价格波动纳入到货币政策目标或是单独对其进行反应；另外，中央银行在运用货币政策工具对通货膨胀和宏观经济进行调控时，应充分考虑到房地产市场对货币政策传导机制和货币政策效力所产生的影响，并采用相应的手段来抵消这种消极影响。

我国的房地产价格波动已经开始对我国的货币政策体系、宏观经济乃至金融稳定产生了一定的影响，这主要表现在房地产价格波动对我国的货币政策最终目标、货币政策传导机制、居民消费和金融稳定所产生的影响。有鉴于此，我国的中央银行应该在制定货币政策时给予房地产价格更多的权重，尤其在房地产价格波动对我国整体的通货膨胀与金融稳定开始产生重要影响时，我国的中央银行有必要也有责任对房地产价格的异常波动给予高度关注。并适时合理地运用货币政策工具来对房地产市场进行调控，降低房地产价格泡沫破灭所可能导致的金融不稳定和对我国整体宏观经济的破坏性影响，从而达到稳定物价和促进经济增长的货币政策最终目标，但不必直接针对房地产价格波动做出反应。

然而。需要注意的是中央银行不需要直接针对资产价格做出反应，并不代表中央银行不必关注房地产价格的波动。首先，许多国家的历史经验都表明。房地产价格的剧烈波动与房地产价格泡沫的破灭都能给整个国家的宏观经济造成巨大的破坏性影响，因此，各个国家的中央银行都有必要也有责任来对房地产价格的波动予以必要的关注和认识：其次，不直接针对房地产价格进行反应的货币政策只是在当前经济状况比较平稳的状态下得到的。事实上，随着经济全球化的进一步加深和我国开放步伐的加快，我国与世界上其他国家的经济联系愈发紧密，与此同时，我国宏观经济受到外部冲击的可能性也在进一步加大。例如此次美国次贷危机所引发的全球金融危机对我国的金融市场就产生了很大的影响，使我国的资产价格出现大幅波动。在这样的极端情况下。也即货币政策目标与房地产价格产生冲突时，中央银行应适当运用货币政策直接对房地产市场的波动做出反应。并进行适当的干预。从实际意义上来说，这种对房地产市场的直接干预其最终目的也是以货币政策目标为出发点的；另外，中央银行在对房地产价格异常波动进行干预时，要把握好货币政策反应时机和货币政策调控程度，并充分考虑到房地产市场对货币政策传导机制所产生的影响，尽量避免对宏观经济造成负面的消极作用。最后，为了更好地调控房地产市场同时避免房地产价格泡沫与银行信贷之间正反馈作用给金融稳定造成的不利影响，货币当局应该与监管当局积极协调与配合。根据我国的实际情况，这也就意味着中国人民银行与中国银行业监督管理委员会之间要加强协调与配合。共同努力来维护我国的金融稳定。